约翰·马金（John H. Makin）:美国企业研究所访问学者

“总体来看，中国经济出现了回暖迹象，但目前仍然处在与金融危机的抗争阶段。”——周小川，中国人民银行行长，2009年4月18日

周小川行长的发言意味着公开承认“逆向反馈圈（adverse feedback loop）”正在使中国遭受严重打击，所谓的“逆向反馈圈”是指金融领域的问题损害到实体经济，而这反过来又加剧了金融领域的消极状况。中国的实际增长率高度依赖出口，2007年创下13%的最高水平，到2009年第一季度同比下滑到了6.1%。衡量商品和服务的当前货币价值的名义增长率下降幅度更大，从2007年的21.4%降至今年第一季度的3.6%。名义增长率比实际增长率低2.5%这个事实说明，至少从产出来看，中国已经有2.5%的通货紧缩。

中国的实际增长率和名义增长率的下降非常严重，甚至比人们根据以往的表现做出的判断更加严峻。即使在1998年的亚洲金融危机导致整个地区经济急剧减速的情况下，中国的名义增长率和实际增长率分别是7.8%和6.9%。现在，尽管公布的实际增长率数字是6.1%，重要的是，这个数字远低于今年年初预计的8%的增长率。美国3.6%的名义增长率意味着比去年同期出现了罕见的负增长，反映出企业利润的大幅下滑和出口急剧减弱，出口减少估计使得中国今年第一季度的经济增长下降了4.5个百分点。今年第一季度，中国名义GDP增长率下降了惊人的15.3%，由此表明同比实际增长6.1%的数字可能存在误导。

中国经济数据反映了全球尤其是亚洲经济的前景，在此必须指出的是，我们对该数据必须谨慎对待，在转折点上尤其如此。一些观察家怀疑上一次亚洲金融危机期间公布的经济数据的准确性，表明1998年的经济增长数据过于乐观。更宽泛而言，中国只公布了与去年同期相比的名义GDP数据，而没有公布诸如分项数据等重要细节，我们就很难得出精确的实际增长率。我们的底线是，在看待正处在全球经济危机中的中国经济数据时，要多一些怀疑态度。话虽如此，我们还是来继续讨论中国公布的数据。

中国的经济增长为何急剧下降？

正如美国的消费和GDP增长受到2008年美国经济财政压力上升之后出现的逆向反馈圈的拖累，2008年年中以后，中国经济增长也成为美国和全球开支下滑的受害者。2007年以前，美国和全球经济增长迅速的关键部分反映了这样一个基本事实：美国人消费，而中国人生产。随着美国人的财富因股市上涨和住房价值上涨带来的财富大量增值而迅速增加，美国人的消费量也出现激增。美国人停止了储蓄，而一个创新性的金融系统让他们能够消化（用于消费）财富增值，并且期待股票和住房价值继续上涨。

中国进行大规模投入，生产越来越多的商品，运往美国以及其他工业国供它们消费。当中国的出口激增带来了国际收支顺差，中国并没有让顺差推高币值，而是让本国货币低于市场均衡水平，从而使中国商品价格便宜，鼓励这些商品销往世界各地。中国为了保持本国货币升值而购买的美元重新流入美国信贷市场，尤其是国债证券市场，从而帮助美国保持低利率，并进一步刺激美国开支的增加。

美国的消费在2008年第三季度急剧收缩了3.8%，第四季度收缩4.3%，再加上信贷市场的停滞和七大工业国中的大多数国家开支下降，中国的出口受到了抑制。2008年前三个季度，中国出口同比增长约为22%，到2008年第四季度下降到了4.4%，2009年第一季度则大幅下降到了-19.7%。

中国的应对

如果美国停止消费，那么中国怎么办？

中国很快意识到，对2008年下半年世界大部分地区出现的需求增长下滑的政策反应显得犹豫不决、行动迟缓，导致情况更加糟糕。2008年11月，中国官方积极采取行动，推出了财政刺激措施，据国际货币基金组织估计，该计划的总值约为2009年和2010年GDP的2%。中国官方公布的刺激数字为4万亿人民币，约合5860亿美元，占整个国家GDP的12%。一些重复计算以及刺激措施分若干年实施使得国际货币基金组织将该计划每年调低约两个百分点。

在实施迅速的刺激计划方面，中国比西方民主国家有着显著的优势。11月出台的措施至少在初期明显是针对基础设施项目和国有企业的，因此，即使整体增长势头在今年第一季度迅速减弱，固定资产投资（其中包括对基础设施、资本设备和存货的投资）从2008年第四季度的23%增加到了28.6%。与此相反，美国的投资增长在今年急剧下滑。

美国的企业和家庭都发现，在激烈的金融危机期间很难获得信贷，而中国的企业和家庭在2009年第一季度已经被信贷所淹没。政府指导银行增加贷款，而结果是信贷流动的巨幅激增，主要流向了非金融行业。2009年第一季度，人民币贷款增加4.6万亿元——几乎接近于2008年全年的4.9万亿人民币贷款。2009年第一季度的贷款同比增长了20%。新增贷款达到同期GDP的17%，按美元计算几乎相当于2.5万亿美元。一些中国企业和家庭并不缺少信贷，相反，他们有充足的信贷。面对全球金融经济危机，这一点可以说树立了积极政策反应的新标准。

中国人清楚地认识到了由财务状况恶化转向实体经济进而破坏经济的逆向反馈圈，而且他们在2009年第一季度通过规模空前地扩大贷款以避免信贷恶化的任何可能。如果我们考虑一下，这种信贷扩张已经达到了及时和迅速采取的财政刺激计划的最高峰，而第一季度名义增长率仍然疲软（仅3.6%并且暗含着通货紧缩），那么我们就能够更好地理解2008年下半年七大工业国经济增长陷入停滞之后中国经济面临的负面冲击的影响。

中国的经济刺激方案能否凑效？

美中两国的决策者对金融和经济状况恶化的反应有着相似之处。两国的反应都集中在带来繁荣、泡沫的可复制因素。美国住宅价格泡沫破灭的主要原因之一是过于宽松的购房信贷的存在。当然，美国国会和行政部门的反应是扶持为房地产行业提供宽松信贷的主要机构——房利美和房地美，使它们能够继续为潜在购房者提供宽松的信贷。尽管如此，考虑到最新的Case-Shiller住宅价格指数显示美国住房价格年均下降了25%，这种对购房者或潜在购房者提供贷款补贴不大可能减缓房价下跌。除此之外，美国的许多抵押贷款补贴计划只产生了有限的新增信贷。

在中国，经济增长的繁荣是由出口推动的，这反过来是由高度的国家投资造成的——约相当于GDP的50%。对出口需求下降的应对是提供大量信贷补贴，以继续进行资本投资，增强出口产品生产和销售的能力。这样一个事实表明了对投资的倾斜：第一季度4.6万亿人民币（约17%的GDP）大规模信贷增长中的大部分流向了企业，由此带来的结果是（如上所述），2009年第一季度中国的投资实际上加快了，与此同时出口下滑、零售业销售放缓。除此之外，中国的流动性激增中有相当一部分流入到了股市。今年以来，即使在经济下滑的情况下，上海股市上涨了近40%。要么中国投资者将赌注押在了收益率的大幅反弹——从名义GDP增长率下降来看是不太可能的，要么他们只是将宽松的信贷用于购买股票，由此使得已经动荡不安的中国股市更加不稳定。

中国已经大幅增加了对国有企业、公共设施和其他设施的政府开支和信贷流动，以提高生产能力。在全球需求下降以及中国出口随之下滑的同时，这些措施会导致以往奏效的策略的风险成倍增加。在全球需求萎靡不振的同时增强中国的生产能力会带来更大的通缩压力。具体来说，随着中国的出口急剧下滑和流入中国的资本迅速减少，中国的国际收支顺差正在减少，甚至可能已经不复存在。因此，中国可能会发现自己面临国际收支赤字，以及有必要抛售美元以支持人民币兑美元和其他主要货币的汇率。替代方案将是让人民币贬值，从而降低中国出口商品的外汇价格，以增加在全球市场的销量，如果全球危机持续下去，这种方案将越来越具有吸引力。当然，在全球经济已经面临通货紧缩的情况下，一旦全球经济增长的引擎中国也转变为通货紧缩的输出者，那将会成为一个痛苦的转折。韩国、台湾、印尼和新加坡等其他亚洲出口经济体的压力将是毁灭性的，全球贸易下降已经给这些经济体造成了非常严峻的问题。由此产生的结果必定是全球贸易的紧张。

有何高招？

证券市场的投资者和中国的决策者们有何相似之处？他们都非常希望美国经济在2009年下半年稳定复苏。人们对美国今年经济增长的预测的共识是，经济在经历了低迷的增长率之后下半年会出现相对温和的正增长——第一季度约为6%，第二季度约为2%，这一共识也得到了美国联邦储备委员会的认可。

美国经济增长在未来几个季度保持稳定的关键是预期几乎前所未有的、持续几个季度的消费负增长局面将会结束。2008年下半年，消费负增长使经济增长率下降了3个百分点。在此之前，美国自二战结束后只有3次连续两个季度出现消费负增长的局面，最近一次是在1991年上半年。上一次消费负增长使经济增长率降低了1.5个百分点。

作为美国经济刺激计划的一部分，由于巨额退税方案超过去年同期水平的15%、今年1月起社会保障生活费用的调整以及4月份所得税率下调，今年上半年的消费增长预计将保持稳定。消费增长的稳定预期将持续下去，部分原因在于过去的大多数经济衰退周期开始于消费增长的急剧下滑，而这种状况在中期已经得到了缓解。不过，与这种结果相联系的是，战后大多数经济衰退是由美联储担心通货膨胀而收紧信贷引起的。而在这次经济衰退中，美联储松动信贷的速度太慢了，美联储主席伯南克（Ben Bernanke）也承认这一点。

在一个典型的衰退期，在美联储收紧放贷的情况下，家庭开支会因此而下降。一旦最初的紧缩政策成为过去，家庭开支的增长就会恢复。即使消费增长率在衰退中实际上变成负数的不寻常情况下，消费增长率也没有出现我们去年见到的那种维持两个季度负增长的情况。在消费增长缓慢但仍然保持正增长的情况下，而且在一个消费占GDP近70%的国家，负增长数据意味着净出口和投资出现非常急剧的下降。尽管今年第一季度可能出现这样的情况下，但乐观主义者认为，投资和净出口拖累的缓解以及稳定的消费会在今年年中使美国经济增长率转变为正增长。

但是，非常重要的是，我们正处于一个不寻常的商业周期之中，在这个周期里，与大量累积性失业联系在一起的收入急剧下降，而就业率同比下降了3.5%。到去年第四季度结束时，财富损失总计约15万亿美元，从经验上看约6%的财富损失来自于消费下降，消费支出减少了约9千亿美元——或年均实际消费的10%。

财富损失、与失业率迅速上升联系在一起的信心危机以及得不到信贷带来的相关问题，造成了支出增长仍远远落后于实际可支配收入的增加。在今年2月之前的6个月内，实际消费开支下降了1.9个百分点，而实际可支配收入增加了4.6个百分点，这部分得益于2009年第一季度的退税增加。

要想使2009年下半年消费增长保持稳定并且维持正增长，需要持续增加个人收入、扭转储蓄率的上升（开支增长低于收入增长表明了这一点）。除非金融业的压力（首先是房价下降了25%）得到缓解，失业率停止继续上升，这种局面不大可能出现。我们并不明确这些支持性事件能否在今年年中出现。

到今年6月，除了经济刺激计划中的减税提供的有限支持之外，来自退税和其他措施提供的额外支持将会减少。与此同时，由于没有迹象表明失业率的急剧上升以及与之联系在一起的工资下降状况会得到缓解，开支增长可能会继续保持疲弱。

其他导致GDP增长率在今年下半年上升的因素包括，固定资产投资下滑势头在第一季度已经得到缓解，而住宅投资的下降也得到了大幅缓解。尽管住宅投资下滑拖累GDP增长率的情况可能消失，因为已经开工的住房投资不会进一步下降，但是商业投资下降的局面仍将持续。除此之外，鉴于全球经济增长大幅放缓，净出口可能继续拖累美国经济增长。来自政府部门的帮助可能会在一定程度上提高经济增长率，但经济刺激计划中的许多措施旨在对萎缩的州政府和地方政府项目提供联邦资助，因此政府开支对总体的GDP增长率的影响是有限的。

中国对经济放缓的反应是增加投资，由此会加剧已经抑制了全球投资的产能过剩的问题。任何美国公司，比如在考虑要与中国生产商的同类产品进行竞争的投资时，都会因为要满足额外的负面定价压力以及在极端情况下面对中国货币贬值而退缩。

前景无常

2009年美国经济并不会是从负增长到正增长的平稳过渡，而是更有可能在今年年中略有上升——可能是1%的年均增长率，然后在第三季度末或在第四季度回落到负增长率，因为持续的失业率上升、收入下降、无法获得信贷以及财富缩水抑制了消费增长。家庭收入增长是不足以支持消费增长的，即使经济刺激计划中的工资退税提供了一些支持。人们并没有普遍预计这种前景会成为现实，但事实上这是可能的，而且股市和中国人都已经押宝于持续复苏这一事实意味着，股市和中国的投资刺激战略面临巨大的下行风险。

美国股市已经从3月初的低点上涨了约25%，这主要是因为金融股价格上涨了70%。财务状况从非常低的水平急剧复苏与期待解决困扰金融业的资产负债问题联系在一起。我们必须指出，迄今为止，虽然银行的收入报表状况略有改善，但银行已经满足于忽视大量的资产负债问题，而这些问题继续阻碍着家庭和企业的正常贷款。只要房价继续下跌、银行资产负债仍然得不得解决、失业率不断上升，寄希望于下半年经济复苏仍然是值得怀疑的。

中国经济增长能否持续？

中国希望在2009年保持8%的增长率。为了达到这一目标，政府已经迅速实施了总值约为2009年和2010年GDP的2%的经济刺激计划，并且以相当于今年第一季度GDP的17%的大规模信贷增长扩大这一计划。不过，这是存在问题的。信贷增长指向了投资——扩大生产能力，而在这个时候全球需求的增长正在下滑。中国或许可以出于自身和全球经济的利益将一些信贷增长引向消费者，以尽可能快地促进零售业销售和需求的增长。

顺便说一句，除非美国在今年年中出现持续积极的消费增长，中国连同其他以出口为导向的亚洲经济体要想在出口回暖的基础上维持较高的增长率将是异常艰难的。也许更加可能的一个结果是产能过剩的上升，由此加剧从交易品部门产生的全球通货紧缩的压力。七大工业国的中央银行需要继续积极干预，直到商业银行的资产负债表得到清理、重新进行商业贷款。同样重要的是，亚洲出口国增加出口补贴的做法可能加剧全球贸易紧张，并且有贸易战的危险——在当前这个持续充满挑战的环境下，这是我们需要做的最后一件事。套用周小川行长的话说，“我们仍然处在与金融危机的抗争阶段”。

                                                                （刘丰 译）