原题：   美国次按危机：中国可以学到什么

2008年03月22日 21世纪经济报道

　　文/约瑟夫·斯蒂格利茨

　　市场经济自身并不能自我调节

　　最近，关于美国经济的讨论是一个重要话题，除了美国经济放缓所带来的威胁之外，美国政府和美联储所采取的政策也成为大家关注的焦点。尽管这次次贷危机对全球经济造成冲击，但我们可以从中悟出一些道理来。

　　首先是市场经济带给我们的深刻教训。要明确的一点是，市场经济自身并不能自我调节，由于市场运行过程会倾向于过度调节，从而可能导致泡沫破裂。在这一过程中，很多人会遭受损失，很多无辜的受害者可能失去工作，下一份工作可能还遥遥无期。

　　从经济学理论和历史来看，市场经济可以自我调节、可以提高效率的观点没有多少依据。所谓市场原教旨主义，其实没有任何理论和经验上的依据，这实际上是人们的一种信仰而已。而且，信奉市场原教旨主义的代价很可能非常高昂，市场的调节可能会带来严重的市场不平衡，甚至社会问题。目前中国正处于向市场经济的转型过程中，关于这一点的争论尤盛。

　　从监管体制来讲，不当的监管机制会带来深远而持久的经济和社会影响，要知道监管者是依赖银行自身的风险管理系统的，而且证券评级结构也是有问题的。更要命的是，我们对银行有一种信赖。回想一下1997-1998年的亚洲金融危机吧，危机之前，台湾的股市涨到很高的水平，但是几天之内，台湾股市大幅下跌——危机来了。

　　金融机构设计出的金融产品，本来是要减少金融风险，但通过证券化的过程反而进一步增加了风险。由于风险在证券化的过程中，被打包转给不同机构或投资者，在转移的过程中，信息的不对称加大了风险的程度。

　　从证券化的结果来看，那些本该懂得如何管理风险的专业金融机构尚且都把问题搞砸了，对不专业的普通人士来讲，问题就更复杂了。

　　从现在的情况来看，面对危机的时候，布什政府现有的处理方式不仅仅会带来问题，还会阻碍这些问题的解决。政策执行的结果将导致富人再一次设法解套，而把问题留给穷人自己去解决。大批的获益者离开了市场，留下了遭受重大损失的穷人，这可能进一步增大美国日益增长的不平等和社会不公平感。

　　冲击全球金融系统

　　在应对次贷危机过程中，美国政府的调控力度很不够，这使得危机没有得到及时控制。但是，外国的监管者却又非常信赖美国的调控，认为美国仍然是值得学习的榜样，这在一定程度上助长了危机蔓延，而非解决了危机。就美国而言，允许把本国“有问题”的金融衍生产品延伸到国外，造成受这种金融衍生产品影响的外国金融系统，由此全球金融系统变得非常脆弱。

　　具有讽刺性意味的是，由于来自国外的主权财富基金的援手，美国政府面临的困境开始解套。

　　由于美国经济依然是世界上最大的经济体，美国经济的放缓肯定会带来全球性的影响，根本并不存在“脱钩”这回事。虽然，由于全球新的经济增长点——像中国和印度的出现，导致美国经济放缓对全球经济的影响会有所减弱。

　　美国不仅出口高科技产品，还在出口自己的经济危机和经济低迷。这次，美国采取了与大萧条时期相似的“全胜政策”，但是，我们必须看到，此次危机正值美国处在主要竞争性货币的贬值期间。

　　在这种情况下，加强银行调控的建议是荒谬的。因为，银行调控依赖主要银行的风险管理系统和评级机构的风险评估系统，但是这两者已被证明是有高度缺陷的。然而，两者却似乎在所谓“金融炼金术中”被推崇，通过评级机构的评估，低级贷款转化为乐AAA级金融产品，从而骗取了更多的购买者。这就是证券化所做的事情。这种期待银行自己调控的思路，实际上是市场原教旨主义的一种，就是依靠市场自我调节。

　　那么，这次市场犯了哪些错误呢？首先，我认为关键错误是大家未能理解金融衍生品风险的关联性，而且，也未能理解银行是如何利用相似的金融模型造成关联风险的，更没有意识到系统性风险会带来系统性的影响，包括市场上的保险公司所面临的风险。保险公司把打包的产品卖出去，但是当危机到来时，去找保险公司，保险公司却消失了。

　　另外一个失误是，大家尚未理解“肥尾分布”，也就是说以前“百年一遇”的事件，现在变成“十年一遇”了。可是，在面临市场快速变化的时候，人们又如何能预料到这一切呢？尤其是金融产品的创新曾经给人带来了很大的惊喜。

　　大家未能充分理解证券化经济学的运作机制。虽然人们了解了分散风险的有利之处，但是却没有注意到伴随证券化而出现的信息不对称问题，包括“破坏者”出现的可能，比如扭曲的评级。

　　再有，我认为相关专业人士还未能理解重议价存在的问题，跟以前银行“古老模型”相比，当时的情况是，银行放出贷款，并保留它们，只在需要的情况下才重议价，而今天这一模型改变了。在面对金融产品令人惊奇的创新时，市场上存在一种不着边际的想法，认为新产品的出现会创造一个“新世界”。可是问题的关键是，对这些所谓“创新产品”的风险评估，使用的却是很陈旧的数据，在这种情况下，评级结果肯定是不可靠的。

　　如果我们更加仔细地观察当前的问题，就会注意到上面四个看似无关却紧密相连的问题：信用市场的冻结、次贷危机和越来越近的经济衰退。这些因素之间的相互作用使问题恶化。

　　首先我们来看次贷危机。在次贷危机出现之前，贷款被发放给了那些无力偿还的人，而且借款者还被告知不必担心，并保证房价会持续上涨，他们可以再次获得更多贷款。银行的说辞是：你借得越多，你“制造”的财富就越多。很多人在这场游戏中被骗了。

　　危机出现之后，政府和投资界之间玩了一场“脏游戏”，游说者竭尽全力去阻止意在限制猎杀性放款的立法，而新的银行破产法让贷方确信他们可以尽情地压榨借款人。同时，美联储劝说人们把银行中的可变利率抵押品取出，因为现在的银行利率已经降到了历史低点。

　　当然，目前政府所做的一切都是保持经济运行战略的一部分，尤其重要的是要考虑到越来越高的油价以及伊拉克战争对美国经济的拖累。

　　我最近写了一本书——《3万亿美元的战争》，布什也看到了这本书。我认为，这场“战争”比此前的海湾战争更具有杀伤力，因为海湾战争产生的是身体上的伤残人士，而这次战争产生的却是更大的伤害，他们失去了一生的积蓄，甚至失去了房屋。

　　美国政府应该认识到，在这样的过程中，一定有什么东西一错再错。通过证券化，一些抵押产品没有任何金钱的支撑就出现了，当人们需要钱的时候，保险公司却消失了。

　　当时的市场在想什么呢？当时市场上出现了前所未有的房价上涨。然而，很显然，房价的这种上涨是不可持续的，尤其是“家庭收入中值”是下降的，大部分人的收入都在下降。次按危机出现之后，房价已经下降了10%，很可能还会继续下降20%。这样下去，大约会有220万美国人将在明年失去住房。而且，随着房价的下跌，1400万美国人拥有的将是超过房屋价值的抵押。

　　美国经济衰退不可避免的逼近了

　　美国创新的金融产品如此复杂，以至于不管是生产者、借贷者，还是监管者，都不能充分估量其所带来的风险。很显然，设计这些产品的初衷并不是为了应对某些特殊的风险，但其结果是扩散了风险。缺少透明度一直以来是罪魁祸首，但滑稽的是，美国人却在批评指责亚洲金融市场的透明度不够——美国习惯性地批评指责别人。

　　实际问题可能远远比已经显露出来的问题要大得多。在这场危机中，可能会有200万以上的美国人被收回房屋，很多人将会失去他们一生的积蓄，房屋无法收回将导致房价大幅下降，这可能会产生大规模的房地产调整，从而使美国经济进入一个长期的恶性循环。

　　面对这种情况，如果美国政府不采取有效措施的话，将会出现巨大的社会混乱，比如公司裁员等。通过巨大成本重估房价，结果是所有人都遭受损失，美国经济也遭受重创。

　　那么，在金融领域到底发生了什么？目前来看，显然存在着很多的监管套利，像此前的安然公司一样，在会计账目上做手脚，通过资产负债表内外不同的操作，转嫁风险。同时，还存在明显有缺陷的刺激机制，因为通过证券化，金融机构可以预先拿到钱，而套利交易机制更刺激金融机构去冒更大风险。

　　另外，评级机构也无法摆脱责任，但是评级机构是受雇于设计不良金融产品的金融机构，当然就无法做出完全公正的评价。最后，监管者也参与了这个肮脏的游戏，由投资界“选举”产生的监管者会刺激经济，让游戏继续进行下去，而不是终止游戏。

　　美国经济衰退不可避免地逼近了。最近越来越多的经济学家认为，实际GDP和潜在GDP之间存在有巨大差距，美国经济将遭受重大损失。这次美国受到的累计损失，保守估计是在1.5万亿美元左右。从历史来看，这是过去25年来最严重的经济低迷，而且很可能是自大萧条之后最严重的经济困难。

　　这次美国遭遇的经济困难有些特殊之处，也就是以前的经济衰退大部分都是处于特殊的商业周期，或者是由于美联储太过担心通货膨胀，所采取的抑制通货膨胀的手段太过激烈了，当时并没有出现重大的结构性问题。但是这次不同了，美国经济可能出现了重大的结构性问题。1991年的大萧条是跟储蓄和借贷(savings and loan)相关的，而储蓄和借贷仅仅是金融系统的一小部分。这次美国整个金融系统都遭遇到了严重问题，而且问题的严重程度很可能远远超出次贷危机本身所带来的影响。

　　过去五年来消费的大幅上涨，刺激了美国经济的增长，然而，这些消费是无法长期持续的，至少在过去两年里面，美国一直维持零储蓄或者负储蓄，这些都从某些侧面增加了问题的严重程度。同时，由于房价的上涨而产生盲目乐观主义，以及持久的低利率，这些都导致了问题的出现。而这些情况与1991年所遇到的大萧条都有所不同。

　　面对现在美国面临着很高的流动性，监管者只好采取宽松的货币政策去抵消此前美联储政策的失误，美联储只好一步步降息。但是目前来看，降息的空间已经小多了。

　　伊拉克战争导致了石油价格大幅上涨，日益上涨的油价意味着数以百亿计的美元被用于购买石油，而不是购买美国制造的商品。可是，在伊战上的开支并不像其他方面的开支那样能刺激经济。现在的问题是，为什么经济看起来像过去一样健康？我对此的回答是，美国依靠借来的钱和借来的时间生存。但是，借钱总有还债的一天。现在，还债的时刻到来了。

　　今天，绝大部分的家庭已经不愿意或不能继续从房产中得到更多的钱了，而且，与最高的时候相比，美国房价已经下降了7%，而从目前采取的新的调控措施来看，短期效果可能会适得其反。由证券化开始的这场游戏就要结束了，现在越来越多的资产估值、越来越多的评级机构、越来越多的CDO和其他金融工具正面临着严格的审查。

　　考虑到美国的低存款率，如果存款率能恢复到“正常”的情况——4%到6%，就有可能会对总需求造成严重拖累。现在美国政府面临一个两难局面，因为，如果调整太快，经济低迷就可能会更加深入。而如果调整太慢，经济低迷就可能会被拖延。

　　存款率的调整面临困难，那么由什么来替代消费去刺激经济增长呢？是投资吗？可能性很小。那么，是净出口吗？实际上，到目前为止，净出口扮演了重要角色。同样，这也远远不够。政府行动能否挽救这一局面？我想，可能有些晚了，今后政府将在逐渐地尝试过程中选用更有效的政策了。

　　有缺陷的刺激手段

　　到目前为止，美联储一直采取扩张的货币政策，但是货币政策能获得成功吗？我认为大概不能，凯恩斯观点也支持这样的看法。实际上，美联储的政策主要是为了刺激经济发展，防止经济衰退的到来。不过，随着通胀预期的增加，长期利率甚至可能会增加。他们没有随着短期利率的提高而提高，而是恰恰相反。

　　可以看出，美联储的政策存在一定缺陷。目前美联储政策是要阻止一个很快就要到来的崩溃，但同时也带来了新的风险。

　　同时，美联储还采取了其他的刺激措施，比如，为贝尔斯登的股东支出2.5亿美元作为有条件转让契约，一旦问题发展到像市场所预期的那样糟糕的时候，这些资金可以被用来救市。不过，纳税人没有义务为贝尔斯登的股东支付任何一分钱，因为贝尔斯登的股东们已经带着从市场上赚来的钱扬长而去。

　　就财政刺激来看，有一点首先需要明确，任何刺激手段都应该是及时的，并且要以把负面影响降到最小为目标，尤其是考虑到美国的高财政赤字状态。同时，这些财政刺激手段的出台都要着眼于长期问题，而不仅仅是短期问题的修修补补。

　　目前出台的有效措施，包括失业保险和对各州和地区的救助。可以说，在发达工业国家中，美国的失业保险系统大概是最差的了。对各州的援助，将会大幅下调税收，并采取其他手段迫使他们消减消费支出。目前，虽然经济的大幅衰退还没有出现，但是这一情况出现的可能性增大了。

　　财政刺激手段还有其他的一些方式，比如税收返还，但是，这一手段的效果可能会比平时要差很多，因为经济前景的不确定性可能会导致人们用这些税收返还来支付信用卡账单。另外的手段是，商业刺激手段，主要是刺激一些必需的投资，比如基础设施建设。

　　那么，除此之外，还有哪些手段可以采用呢？可以采取边际投资税收减免，这会强烈刺激追加投资。另外，还可以刺激基础设施建设，美国的基础设施建设处于非常糟糕的状态，世界上的十大国际机场没有一个是在美国的，公共交通不足，还有其他的针对全球气温变暖的绿色投资。

　　还可以增加科技研发的投资，公共研发项目对投资而言有很高的回报，会为美国的经济强壮打下基础，但是这些投资近年来被大幅消减，可以增加对这些方面的投资。

　　要注意那些在短期内可以刺激美国经济，同时又可以为长期的发展提供基础的刺激手段。这时，我认为应该考虑一下中国在1997-1998年的亚洲金融危机中是怎么做的？中国的做法有什么值得我们借鉴的？

　　从根本上来讲，这些刺激手段应该开始着手实施了，而且应该直指问题的根源——大量的将要失去房子的家庭。现在的情况是，房屋价格已经贬值为目前市场价格的80%-90%，要对穷人进行补助，因为此前这些补助已经通过税收系统转化为对富人的帮助了。现在是该对穷人做出切实补助的时候了。同时，政府要通过政策收购那些失去赎回权的房子，避免出现社会的不安。

　　对主权财富基金的渴望与忧虑

　　美国金融危机之后，有大量的主权财富基金来挽救美国的顶级金融机构，这一点并不奇怪。由于新兴国家的发展，以及近年来的高企的油价，新兴国家以及中东石油国家拥有了大量的外汇储备，这些主权财富基金分配了全球巨大的流动财富。同时，对1997至1998年金融危机不妥当的处理方式，让发展中国家再也不敢放松对本国经济的控制。为了避免历史悲剧的重演，他们积累了大量的外汇储备。

　　而美国人一直以来没有储蓄的习惯，靠借贷消费，当偿还能力不够的时候，就会出现问题。这时，来自这些国家的主权财富基金解决了美国的流动性紧张的问题。

　　在一过程中，美国出现了对主权财富基金的忧虑。美国政府认为，当本国政府注资为金融结构的解套行为是可以接受的，但是来自外国政府的资金为本国的大公司解套的行为是要加强警惕的，对其投资目的要认真分析。分析这些投资的目的是基于商业投资的目的，还是有其他的更深层的考虑。这种担忧一定程度上反映了过时的保护主义敏感情感，也反映出对我们监管机制的担忧。同时，还反映出主权财富基金的投资公司的竞争力和监管透明度的担忧。

　　不过，对这些的问题担忧有些过于敏感了，因为无论是国内还是国外的任何私有企业都可能会出现这些问题，并不仅仅是主权财富基金才有。

　　由于主权财富基金的透明度不够，也在客观上带来了对主权财富基金的多重质疑。增加透明度是目前处理所有问题的关键，是处理当前问题的重要方式。但是，即便是增加了透明度，有什么能保证这些方案都能收到良好的效果呢？因为，只要存在不规范的秘密的对冲资金，它们就可以通过对冲方式购买资产所有权。

　　就目前的市场情况来看，仅仅依赖自我调控是远远不够的，因为市场需要更多的透明度，以此来减少利益冲突的范围。从这个意义上来说，《格拉斯-斯蒂格尔法》(Glass-Steagall Act)的废除是一个错误，因为这恶化了利益冲突，比如此前安然和世通公司当然所遇到的问题。而且，政府扩大了对陷入困境公司的救助范围，比如最近美联储注资贝尔斯登，这是史无前例的。

　　然而，仅仅增加透明度还是不够的，还需要其他的调控刺激手段。而且这些措施应该用于被调控的机构，比如银行等金融机构。

　　另外，消费产品的安全问题，什么风险是这些产品应该面对的呢？这些产品真的“安全”吗？金融机构是不是做了他们应该做的？同时，消费者不要忘记天下没有免费午餐的道理。

　　对监管者来说，要留意“管制俘获”(在行业巨人掌握之中，政府的调控显得软弱无力——编者注)的出现，不要被企业所左右。最后，金融市场管理者，要把市场作为一个整体来看，这是把握系统性风险所需要的。

　　(本文根据斯蒂格里茨3月21日在清华大学名誉教授受聘仪式上的演讲整理而成，发表前未经作者本人审阅，由本报记者李新翻译整理。)