孙建冬：全球进入“去杠杆化”的长周期，证券投资面临全方位转型(2)

三、去杠杆化在经济与投资领域的表现：风险与机会

（一）全球宏观经济

1、未来几年经济增速下降，相对于过去二十年，股票投资的回报率将明显下降。

巴菲特讲未来十年股票投资预期回报率降到7%并非虚言，欧洲股票市场更可能出现“失去的五年或十年”。

2、未来3-6个月，欧洲的主权债务危机会发展成为银行信用危机，欧元还有向下的空间，全球流动性还有加速收缩的压力，香港市场会受影响，从而传递到A股市场。从6-12个月看，可能有个别欧洲国家退出欧洲货币体系，欧元届时可能阶段性见底，美元届时会开始中期贬值的过程。

3、从未来5年看，除农产品外，大宗商品的价格可能会从高位区间回到中位区间震荡。欧元危机导致的避险需求过后，黄金可能会经历几年慢熊的过程。

4、从3-12个月的中短期看，美国债券以外的债券市场会有一小波机会。尤其是欧洲债券市场，由于欧盟国家执行“紧财政、松货币”的宏观经济再次，欧元危机之后，部分欧洲国家的债券会有较大的机会。

（二）全球投资机会

1、放空在长期“去杠杆化”过程中最受损的证券品种：

（1）艺术品拍卖行的股票；

（2）离岸市场的股票；

（3）最受益于杠杆化的国家的货币，如英镑。

2、放空最受益于中国重工业化的品种：

（1）航运行业的股票；

（2）铁矿石行业的股票。

3、与中国中低端劳动力挂钩的证券品种。

（三）中国的宏观经济

从大趋势看，宏观政策不会有实质性的放松，地产调控政策长期化。2011—2012年，中国经济与房地产市场的压力会进一步加大。

资金的压力导致地方政府投资明显下一台阶。

中低端劳动力的成本将持续上升。3-12个月的短期看，通胀预期与压力会迅速回落；更长期看，核心通胀的压力有持续上升的趋势。

随着重化工业、资本密集型行业高增长阶段的结束，相应的银行贷款需求增速将明显下降，银行利差有长期缩窄的趋势，银行股的PB估值将较长的时间在低位窄幅徘徊。

（四）中国的证券市场

1、房地产市场面临“温水煮青蛙”的局面，这将是A股市场需要面临的问题。

2、产业资本（尤其是大小非）取代金融资本（尤其是共同基金）成为股票价格与估值的决定力量。从3年左右的周期看，A股市场的PE估值将经历一个逐步下行的过程。

3、从上一点延伸，考虑到越来越大的存量与增量的供給压力，小股票将有相当大的下行空间。当经济随去杠杆下行之后，相当部分的小股票，尤其是新兴产业的小股票将面临“戴维斯双杀”的局面。越来越多按照当前二级市场股价倒推入股价格的PE基金将面临相当的损失，一二级市场将通过这种方式逐步归于平衡。

4、债券市场在短期资金面压力释放后，会有一波不大的机会。长债在前，中短债在后，整个债券的利率曲线会有一个下移与重新陡峭化的过程。

考虑到资金面将继续收紧的系统性风险，当前，在去杠杆化的前期“抱团取暖”的板块与股票从整体上看将最终将面临相当的损失。

地方政府下一阶段被迫转让地方国企的股权带来的投资机会。

四、中国证券市场投资策略

2009年11月份，我曾提出2010年的投资策略是“2012”，即只有能看到2012年发展前景的品种才是策略的主方向。

问题是，2012乃至今后五年中国社会发展的主潮流是什么？

我们认为有两大方向。

（一）最大的潮流在于中低收入阶层在国民收入分配中的比重将逐渐上升，受益于此的中低端消费品与服务业将成为未来几年股市最大的赢家。从五年的时间看，这其中的优胜者会有数倍的涨幅。

（二）创新与开放

1、制度创新，尤其是公司治理结构的创新

2、行业结构的创新，尤其是行业竞争结构的改善与优化

3、商业盈利模式的创新

4、技术创新，但属小概率事件，考虑到当前估值的因素，系统风险也相当大

开放，主要指垄断性行业与服务型行业对社会资本开放带来的相关方面的投资机会。

五、证券行业与证券投资面临全方位的转型

如果出现“温水煮青蛙”的局面，证券经纪行业未来两三年的环境可能会超出大家的预期。

2012年以后，证券经纪行业的情况有可能倒逼监管层加大金融创新的步伐，之后，有所准备的证券经纪商才能重拾升势。

证券投资面临全方位的转型

回顾美国七十年代“失去的十年”，有两大类投资人远远战胜了市场，相信这对于下一阶段中国的证券市场投资也具有相当的启发性

1、首先是能多空双向运作、运用多种金融工具、能在多个金融市场投资的对冲基金。

美国对冲基金行业起于六十年代，但大发展的时期却在七十年代。如做空漂亮50发家的量子基金、做空新型成长股和多元化经营集团公司发家的斯坦哈特基金，投资海外市场发家的邓普顿基金。

2、投资于被短期因素误解、困扰的成长股的投资人

巴菲特1971年重新入市，70年巴菲特最成功与最有代表性的投资就是对华盛顿邮报的投资，而这是典型的投资于“被短期因素困扰，成长性未被大众认识的”经典投资案例。

同样，量子基金在1973年后投资了大量军工行业的股票及石油钻采行业的股票获得了超额收益，也是前瞻性的成长投资的经典之作。

相反，70年代初期投资于新型行业的投资人，包括六十年代旗帜性的共同基金经理格里·蔡，最终都落得了安然收场的结局。

六、两句结语

对于证券经纪商：保护好你的客户，不要让他们在无谓的搏反弹的战斗中耗尽子弹！

对于证券投资人：不谋全局者不足以谋一域，从单向投资转向立体交易！

(责编：RXX)