尽管金融秩序的运转基础并没有受到威胁，公共权力的监管焦点以及它们用以评估金融监管效率和效力的考量可能发生了重要的变化。实际上，在这个领域预计会发生最为重大的变化，即金融监管的组织与监督的逻辑，监督的范围和程度，用来确定何为“有效”监管的成本收益考虑。这种重构的最终结构肯定会是一系列加强控制的国内金融体系，以及全球范围内更为统一的监管架构。

在金融监管的方向上有三种关键变化，每一种都将增加国家对金融体系的干预程度。第一个变化涉及重新认识系统风险的重要性以及在监督实际机构时赋予这种风险多大的权重。这在很大程度上反映在有关宏观审慎与微观审慎风险的辩论中，或者换句话说，监管者应该如何在系统总体稳定的背景下评估个别机构的风险管理。二者当然都很重要，但当前信贷危机的核心教训在于，即便在个别机构已经慎重地控制了自身风险总量的情况下，系统性风险也会存在。比如，在银行或其他金融机构通过证券化（并由此遵循了官方批准的风险实践）分散了风险的情况下，它们仍然会增大系统性风险，这种形式的风险会使先前资金充裕的机构在一夜间转变成资不抵债的机构。经营良好的机构已经不再必然安全，因为高度证券化情况下的系统性风险的程度在今天远高于以前。宏观审慎风险是一个新的时髦词，而只有公共权力将利益的广度和能力的深度综合评估，为应对这种风险提供了保护。

第二个重要变化涉及到哪些机构在被监管范围之内（以及之外），而且哪些类型的活动（及金融资产）应该被置于监管之下。这场危机暴露了金融体系总体上存在的空前的脆弱性，因为所有重要金融制度的活动在一定程度上并没有得到负责系统范围的稳定性的监管官员的监督。这样的机构包括抵押贷款提供者、对冲基金、私募财富基金、保险公司以及（2008年9月以前）投资银行。这些机构并不是没有受到监管；相反，是对它们进行监管的方式并没有考虑到它们对整个金融体系的潜在冲击。对它们进行监督根据的是微观审慎而非宏观审慎的原则。美国国际集团（AIG）或许是这些机构中最著名的，因为它被当作一家保险公司来进行监管，但通过设计信用违约掉期进行柜台交易，其部分从事的是对冲基金的经营活动。这些交易实际上发生在国家层面的监管架构之外，但导致其陷入资不抵债的边缘。AIG是一家具有系统范围内的重要影响的金融机构，但是没有按照这样的标准来进行监管。

但是，除了将这类机构纳入合理的监督计划的努力——这将不可避免地使国家在与金融体系的关系中处于一种更加强势的、更具指导性的角色——还涉及到如何使对金融资产的设立和配置的监管更加有效（既不损害体系又不阻碍创新）。目前的危机使得我们必须重新审视大量混合型金融资产在金融体系运转中所起的作用。比如，在运行30多年之后，按揭证券（MBS）在被重新改造为次级按揭市场迅猛扩张的工具之后，在本世纪初压力不断加大。监管当局认为，将按揭市场证券化到这种水平降低了房贷成本，消除了波动的融资周期，在庞大而且具有流动性的次级市场分散了风险。次贷危机打破了这种观点。

类似的观点也反映在了更为一般的金融资产创新上：创新，通过流动性和分散风险，使得金融体系更为有效和更加安全。不幸的是，这实际上是在用提高市场流动性获得的短期收益换取极其高昂的系统性崩溃的代价。风险实际上也没有得到分散，因为银行本身——以及少数高杠杆率的银行——通过向非银行金融机构房贷为这些新工具提供资金而制造了这些风险。它们通过所谓的结构性投资工具（SIVs）——银行设立的独立运作的非银行金融机构，以便从按揭激增以及其他有资产保证的商业证券市场获利。

随着危机在2008年夏天爆发，银行不得不把各自的结构性投资工具持有的“资产负债表外”项目收回到资产负债表中。因此，与以前的观点相反，风险实际上是高度集中在银行业系统。人们突然发现，金融创新的成本大大超出了有效收益。比如，自2008年夏以来，美国联邦储备委员会已经花费或同意花费超过1.2万亿美元（约整个美国国内生产总值的百分之十）来支持限制按揭和其他资产保证的商业票据市场，以防止它们压垮美国最大的一些银行。[1]监管部门已经更好地认识到了金融创新的真正成本，正忙于重新校正效率要求与偿付能力之间的权衡取舍。

在监管机构应对这些变化中的权衡取舍时，它们在监管机构的重组方面应该做何反应呢？有人关心监管机构的范围，尤其是是否会一个强化的国际金融监管部门。国家与国际监管压力之间的紧张关系早已众所周知，这是围绕金融监管展开的政治冲突的基轴。[2]在这场危机中尤为值得注意的是欧洲和英国领导人声嘶力竭地呼吁（而且没有受到美国和中国领导人的抵制）建立一个更加强有力的全球性监管制度：在最近举行的二十国集团伦敦峰会上，一份需要在全球层面上加以应对的议题清单被勾画了出来，其中包括更严格的行政补偿标准，对信用评级机构和非银行金融机构进行更为紧密的监管，进一步打击避税港。此外，国际金融监管合作的主要机构之一——金融稳定论坛——将升格为更强有力的监督委员会，负责与IMF更加紧密地协作，以建立一个金融风暴早期预警系统。针对信贷危机的全球性解决方案的诉求强烈而普遍。

然而，正如研究金融尤其是金融危机的学者和历史学家提醒我们的，尽管这种全球性诉求可以理解，但是它不可能成功。主要原因在于，国家与国际层面上的监管机构存在着职责不匹配的问题。最重要的是，职责排序以及相应的资源获取本质上是国家层面的，即便蔓延及其灾难性影响并非如此。在这个问题上，唯一的例外可能是欧盟及其欧元区，其在成员国之间至少拥有相对清晰的政治责任。当然，即使在欧元区内部也缺乏对信贷危机的共同应对方案。[3]而在欧元区之外，国家之间的监管合作仍然依赖于善意与协作，而非制度设计。

在此，有必要说明的是，到目前为止并没有哪一次金融危机曾经在国际层面上得到解决——如果我们把这个词理解为，危机产生的不确定性得以终止，金融以及/或者经济活动至少开始复苏到先前的水平。大萧条是可以说明这一点的主要案例：1928年的金融和经济活动水平直到第二次世界大战结束之后才得到恢复，最重要的是有实力膨胀的美国的经济政策引导。不过，同样的道理也适用于1945年之前的金融危机，以及布雷顿森林体系时代以及近来遭遇的各种危机。在这个问题上的底线似乎就是查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）许久以前提醒我们的那样：要想维持国际经济的稳定，世界需要一个稳定器，或领导者。[4]我们或许可以补充说，这个领导者在领导世界上的其他国家和地区走向复苏之前必须先处理好自己国内的问题。

因此，即使我们看到了在国际层面上加强监管的制度架构的努力，我们应该承认，从许多方面来衡量，最为重要的制度监管变革将会发生在国内层面上，而且最为关键的是主要金融大国。在此最有趣的莫过于，我们可能看到至少两种长期存在而且相互关联的监管趋势面临的挑战：监管机构在法律上的独立性日益增强；监管应该分行业加以组织还是统一起来的问题悬而未决——后一趋势在美国尤为激烈。

许多学者已经提到，过去三十年间监管机构在法律上的独立性增强了。实际上，监管独立性是巴塞尔银行监督委员会关于最佳金融监管实践的关键内容。[5]或许这一原则最突出的应用是中央银行的独立性，不过它也应用到了许多监管领域，而且并非没有不良影响。[6]比如，美国官员从最近的信贷危机中获得的主要教训之一是，这些独立监管机构之间的地盘之争可能带来有害的影响。[7]不过，另一个教训在于，有需要提升和强化对监管机构的政治监督。为了减少地盘之争，提供更强的政治监督，独立监管机构的数量很可能遭到削减。从中期来看，国家层面的政治可能会更持久地介入到金融体系中。

最终的监管问题牵涉到金融监督的组织，尤其是这种监督在范围和尺度上应该是分行业的还是统一的。尽管监管机构多如牛毛的美国可能是一个极端的案例，这种精神背后的逻辑在世界范围内得到了相当大的支持。金融市场在历史上被区分为构成它们的各类金融工具及其制度安排。监管的发展演变也是按照这些市场如何运作以及它们生产何种产品进行的。这在传统上是从几大关键支柱的角度来理解的——最重要的是银行、证券、保险和养老金。几乎在各个国家和地区，每一项支柱都发展出了自己的监管机构，随之而来也出现了一些更新的进展，比如期货市场。现在的问题是，如此分散的监管机构能否为我们理解和监督日益融为一体的金融市场提供合理的基础。这个问题具有国内和国际层面的双重意义，因为国际监管架构本身复制了这种行业划分，产生了大量负责讨论全球金融治理协调与协作的委员会。

2008–2009年的信贷危机应该使天平向统一的而非分行业的监管架构倾斜，原因很简单，系统性风险无法一块块地进行监控。更为统一的监管形式在1997年得到了最强有力的推动，当时英格兰银行剥离了其银行监管职能，作为新工党政府批准其独立经营的条件。金融服务管理局成立后将许多此前独立运作的金融监督机构统一在一起，这种模式现在已经扩展到了其他国家，比如日本。[8]尽管金融监管的集中到单一的监管机构本身无法消除不良监管（从某些指标看英国是信贷危机打击最严重的国家，遭受了巨大的银行业损失），但是它具有将权力并由此将资源集中到政治上负责任的机构的优势。今后几年，在国家政治体系应对将更多资源注入金融体系以处置有害资产的要求时，这一优势将是极为重要的。

但是，在美国，证券化的趋势将会扭转。早在信贷危机全面爆发之前，美国财政部已经对美国的监管状况做了审查，认为太多的监管机构彼此之间缺少联系。2008年财政部蓝图计划呼吁建立更加合理的监管机构，同时将金融监管延伸到按揭等新领域。尽管该蓝图计划受到事态发展的影响，我们可以有把握地说，其主要方向将会得到延续，或许联邦储备委员会作为首要的系统性风险监管机构还会扮演更重要的角色。考虑到美国的行政部门与立法部门之间的分权，英国式的单一金融监管机构模式是不可能适用的；尽管如此，信贷危机会推动建立统一金融监管机构的方向发展。不论是在国内还是国际层面上，国家（或广义上理解的公共权力）与金融体系之间的监管关系会向着强化国家监管的方向重新调整。

[1] ‘FED pumps $1.2 trillion into US economy’, http://www.bbc.co.uk/2/hi/business/7951493.stm, accessed 4 May 2009.

[2] 除前面的引述以外，还可参见，Louis W. Pauly, Who elected the bankers? (Ithaca, NY: Cornell University Press, 1997); Ethan Kapstein, Governing the global economy (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1994); Tony Porter, Globalization and finance (Cambridge: Polity, 2005); Layna Mosley, Global capital and national governments (Oxford: Oxford University Press, 2003); David Andrew Singer, Regulating capital: setting standards for the international financial system (Ithaca, NY: Cornell University Press, 2007).

[3] 爱尔兰政府在危机之初首先行动，在2008年9月为所有银行存款担保以稳定金融体系。大多数欧洲国家政府在危机发生之后都不得不这样做。

[4] Kindleberger, The world in depression, p. 292.将这一观点扩展到20世纪末的分析可见，Eric N. Helleiner, States and the re-emergence of global finance (Ithaca, NY: Cornell University Press, 1994).

[5] Duncan Wood, Governing global banking: the Basel Committee and the politics of financial globalisation (Aldershot: Ashgate, 2005).

[6] Porter, Globalization and finance; Randall D. Germain, ‘Globalising accountability within the international organisation of credit: financial governance and the public sphere’, Global Society 18: 3, 2004, pp. 217–42; Michael R. King, ‘Epistemic communities and the diffusion of ideas: central bank reform in the United Kingdom’, West European Politics 28: 1, 2005, pp. 94–123.

[7] 这一教训实际上得到了承认，而且在2008年9月金融危机最剧烈时正在解决过程中。可见，US Treasury, ‘Blueprint for modernized financial regulatory structure’, March 2008, http://www.treas.gov/press/releases/reports/Blueprint.pdf, accessed 4 May 2009.

[8] 必须指出的是，这种模式并非没有问题，正如有关英国诺森罗克银行（Northern Rock bank）2007年9月破产的评估所表明的那样。比如可参见《特纳评估报告》上关于金融服务管理局与英格兰银行之间职责划分的评论： http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review. pdf, accessed 4 May 2009.