斯蒂格利茨(Joseph E.Stiglitz)  哥伦比亚大学商学院教授  诺贝尔经济学奖获得者

上世纪90年代末期的金融市场丑闻和2007—2008年的金融危机中，信息不对称和激励问题扮演着重要的角色。

问题的根源
 

　　一些引起过去危机的历史问题依然遗留至今，其中主要是由误导性信息引起的冲动投资，以及过度冒险的投机和诈骗行为的风行。不过比起这些观察到的激励问题，引起危机更重要的原因可能是失败的投资模型：包括对证券化经济学的分析错误，系统风险的估算错误，以及对小概率事件的预测失误等等。

　　激励问题

　　经理层薪酬体制
 

　　经理层薪酬方案(以及银行会计制度)刺激了误导性信息的产生，当他们竭力遏制公司资产负债表的负债增加时，他们就得在线上项目上增加收入。按股票期权计算收入的经理层对增加股票市场价值十分感兴趣，因此与其增加公司的真实利润，他们更热衷于增加报表上的收入。萨班斯·奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)虽然可以解决与美国安然公司倒闭丑闻相关的一些问题，但是对于股票期权方面的问题却一筹莫展。由于股票期权并不被视作支出，所以股东们并不会十分在意这些股票期权的去向。这鼓励了公司通过股票期权来支付经理层员工的高额薪酬。不过股票期权的利用会引发会计丑闻。

　　除此以外，经理层员工只参与股票期权的分红，而不承担损失，而且类似的奖金分工计划在金融市场也十分普遍。这一切都使得高风险投资具有强烈的吸引力。高风险投资可以在短期内获得更多的利润，换言之，员工的收入也会增加，而亏损则由其他人承担。在某种意义上，经理层管理人员乐意进行风险投资，更严重的问题是，他们鼓励高风险投资。

　　会计制度结构使这些问题不断恶化。银行一旦在今天记录了这些利润(经理层管理人员的薪酬正是与这些利润挂钩)，潜在负债就会从资产负债表中去除。

　　会计公司的激励
 

　　安然和世通公司的丑闻使人们清楚地认识到会计(以及审计)公司的激励问题和他们明显的利益冲突。会计公司受雇于公司的CEO，他们的收入与咨询服务相挂钩，所以他们乐于通过夸大公司利润的方式取悦CEO。因为公司利润高了，公司股票的价格也跟着提高，也就意味着CEO的薪资也会提高。为此，萨班斯?奥克斯利法案规定了会计公司只能受雇于公司董事会的审计委员会，并且限制他们为公司提供会计以外的服务。当然，很少人认为这个法案能完全解决问题。董事会包括审计委员会还是被CEO所掌握着，它们通常依赖于CEO的判断而立足于世界。于是，会计公司还是会有取悦CEO的倾向。这可能是为什么会计公司并没有像人们所期望地曝光公司那张失去平衡风险报表的原因之一。

证券化
 

　　我们可以看到，近年来，公司经济越来越倚重于市场、包括证券市场，而逐渐减少了对银行信贷业务的依赖。公司更多地关注市场各种的风险投资能力。有的人认为，现在的市场收集信息的渠道更加多样化，所以市场的信息处理能力也更强。但是证券化创造了新的信息不对称。银行为了保证那些向银行抵押借贷的公司能够还债，他们会对这些公司采取保护措施。在证券化的环境之下，公司的创立者倾向于生产一堆股票以出售给其他人。

　　当借贷者无法偿还债务的时候，与其违约，一种双方互利的做法就是重新协商。但是在证券化的环境下，重新协商变得更加困难，因为债权人增加了，他们的利益难以一致。有的人相信，只有经过相当艰难的协商，双方才可以利益折中，而且一部分的债务还会被拖欠。特别是当那个承担风险的人不能完全相信那些管理债务的人会为他们的利益服务；他们当心他们的动机不能完全符合债权人的利益要求，所以以上一切都会成为重新谈判的限制条件。此外，银行有更丰富的“信息”背景去考量这个问题；他们可以更容易地判定这个违约是否属于“策略性违约”(借贷者只是想减轻他的债务)，或者衡量这个调整后的债务(也就是延长还款日期)是否能够让借贷者最终全部清还债务，还是决定让借贷方的债务累积下去。美国人有好争斗的传统，在这背景下，重新谈判是相当困难的，任何一个债权人都有可能会起诉那些要求重新谈判的公司，因为债权人认为借贷者应该比现在做得更好。

　　在信息不对称的背景下，次级贷款的证券化催生了一系列的新问题：房贷被投资银行所购买以后，重新包装，部分卖给其他投资银行和用作养老基金或其他用途，另一份则保留在他们的资产负债表中。回顾过往，这一系列过程会产生巨大的风险。由于房贷经历了一连串的处理和再处理阶段，人们很难从中分析清楚目前的状况。

　　评级机构的激励
 

　　在1997年全球金融危机的时候，评级机构由于失误而受到了大众的谴责。它们低估了东亚投资的风险。尽管在当时评级机构已发展得十分成熟，但是东亚资产的贬值使它们不得不以养老基金和其他信托的方式变卖资产，从而使金融市场变得更加不稳定。根据过去的历史，巴塞尔协议II给予评级机构如此大的压力是十分奇怪的事情。在2007～2008年的次贷危机中，评级机构又再次失算了。

　　问题的部分原因依然是受到了激励：评级机构受雇于那些委托他们进行评级的公司，为了取悦委托者，它们自然会给这些委托者“好的分数”。在激励之下，评级机构相信投资银行进行“金融炼金术”的功力，它们可以把F等级的资产变成A等级。但这又与古代的炼金术士有所不同。古代炼金术士相信只要研制出把铅转变成黄金的方法就可以获得大量的金钱，但终归是一场梦。而现在的“金融炼金术”通过转化这些资产，确确实实制造了大把大把的金钱。

　　新的利益冲突：格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass Steagall)的废除

　　在法案废除的讨论过程中，评论家们担心这里面会产生新的利益冲突。主张废除的人说：“相信我们。”此外，他们还承诺会建立一道如长城般坚固的围墙以确保没有越权。评论家们却对此产生怀疑，如果“长城”真能有效运作，那么范围经济里面有关合并的理论都只是一纸空谈吗？

　投资和商业银行界限一旦消除，无疑会产生更多的利益冲突。这一点在世界银行/安然的丑闻事件中已经得到充分的证明。例如，同一家银行集团的商业银行可以借钱给它们投资银行所投资的公司上市，使这一切看起来更具有“生命力”。

　　这些利益冲突可能并不是问题的核心，但显然它们是其中一个重要原因。尤其是在2007～2008年的金融危机中。事实上，投资银行和商业银行的关系确实越来越密切，这使得美国联邦储备局必须担保贝尔斯登银行。这不仅因为许多投资者的财富危如累卵，更重要的原因是，如果贝尔斯登倒下了，美国的整个金融系统也将会崩溃。

　　而投资银行和商业银行的融合毫无疑问将是造成这次崩溃的一个原因。毕竟商业银行保守主义的传统与投资银行投机取巧的本质是水火不容的呀。

　　伯南克-格林斯潘的股票出售权(The Bernanke-Greenspan Put)和道德风险

　　经济学家十分注意那些为得到分红而变得扭曲的激励机制。如果一个银行在一次投资中赌赢了，银行的股东们将得到分红。如果不幸赌输了，银行的损失也很少。政府会承担大部分。因此银行的投资行为应该受到严密的监督。就像一间公司会购买火灾保险以确保损失能够降到最少，政府也一样。政府也会公开或者暗地里准备保险，以确保银行没有在从事高风险投资的工作。

　　伯南克现在扩大了投资银行的担保范围，这无疑使一切问题推到了危机的临界点。

　　虽然激励所带来的负面影响是明显的，但是谁能从中获利却并不总是那么清晰。当发生什么情况的时候，利润便不再存在？而到时候，谁的情况最好？而谁的处境最差呢？显然，纳税人是最糟的：在最后的时刻，其他人都会将风险转嫁到他们的身上。不过，损失的多少还是要看担保的方式如何。例如，在贝南克担保贝尔斯登的背景下，如果贝尔斯登破产了，失去金钱的这班人中谁的处于比较主动的境地？贝尔斯登的股东依然拥有主导权，是他们决定让贝尔斯登银行破产的。当然，那些低头臣服于贝尔斯登银行的人是最可怜的。不过要得出令人满意的答案是不可能的，因为没有人能肯定如果美联储如果没有担保贝尔斯登，会有什么事情发生。如果贝尔斯登银行倒闭会引发一连串的悲剧，谁又会最终从破产中得到利益。

　　激励：欺骗者的机会
 

　　从次贷的建立者、到重新包装并将贷款抵押证券化的专业人士，再到评级机构，最后到市场管理者，所以这一切席卷到次级贷款过程中的人都清楚，这里面有许多猫腻。一部分的房贷并不需要证明文件和预付押金。一些估价公司被房贷的债务公司所拥有，这里面有明显的利益冲突。这种市场结构使许多欺诈性活动得以成功施行，贷款的金额总是大于房子的实际价值。这种欺诈行为是一定会出现的，因为哪里有不正当的诱利，哪里就有不正当的收入。

　　市场的管理者和购买这些证券的人都会质疑：100%的房贷都是有猫腻的，如果房子升值了，房主就会拿走差价，如果放房子贬值了，那么房主就会逃之夭夭。接受这样的房贷就意味着放弃金钱收益。但是银行从来不做亏本生意，特别是把钱亏给贫穷的人民。那么银行又怎么从中赚钱的？答案非常简单：银行可以把抵押转变成一大叠债卷然后卖给别人。所以到了最后，笨蛋总是最倒霉的，他们必须承受所有的风险。特别是那些受到“聪明人”、“有声望的人”、评级机构以及历史悠久的投资银行教唆而去买债卷的笨蛋。

并不是所有的贷款都能进行融资。这又会成为了另一种不良行为的诱因。近年来，美国金融机构大部分收入都依靠于最底层人民，他们总是以最快的速度榨干人民的血汗钱。许多人花了一辈子的积蓄去买房子，而实际上，这些钱都被房贷经纪人和那些依靠房产建筑业繁荣而赚钱的人所榨干了。只要人们继续买房或供房，钱就会源源不断地流入他们的口袋。他们可以轻易拿走所有的委托金而不需要理会房价到底是升还是涨，而风险总是留给穷人去承担。

　　许多人都意识到猎杀贷款的行为正在随出发生。特别是当经纪人面对那些金融知识不甚丰富的顾客时，这种掠夺行为就更加猖獗了。虽然许多人都尝试阻止这种欺骗行为，但是那些经验丰富的房贷说客总是会成功游说客人，从而使这种猎杀贷款的行为屡禁不绝。

　　失败的投资模型
 

　　就目前而言，金融市场(包括银行和评级机构)的错误并都是由不良激励引起的，更多的责任在于错误的模型。这些模型总是不能在市场崩溃之前观察到问题的存在，不能掌握到这些由不良激励结构所引起的反常的、可预见的结果。

　　市场多样化的分析错误
 

　　市场参与者系统地忽略系统性错误。他们认为，由大量房贷构成的证券仅有很小的可能会流失它们原本市场价格的10%。根据过去的历史，在同一时间根本不可能会有大量的毁约行为发生。

　　他们无法认识到当市场风险都彼此联系的时候，市场多样化的价值就不复存在了。房产价格下跌，利率提高，经济低迷等一系列状况会使相关风险提高，同时也提升了毁约的概率。2007~2008年的次贷危机并不是金融市场的第一次失算。美国金融市场似乎每隔十年都会发生一次大事。

　　失去凝聚力的知识分子
 

　　知识分子的推论中含有明显的矛盾。他们声称新的金融工具从根本上改变了经济的结构。但是另一方面，他们却利用新的金融工具产生以前的数据去估算它们的模型参数，包括计算毁约的可能性。如果他们真的打开了一个新的领域，那么所有的这些参数都要改变！

　　无法掌握系统性错误是巴塞尔协议II框架的一个致命错误。

　　巴塞尔协议II要求银行管理自己的风险。这也就意味着，管理者要能够监控银行复杂的管理系统，或者至少评级机构可以评估风险。但是银行是否真的知道怎样管理风险，评级机构是否真的能够评估风险，我们就不得而知了。

　　除此以外，巴塞尔协议II还有许多硬伤。银行显然会根据激励大小而决定是否冒险，难道激励就应该成为银行的基本商业模型？管理者需要注意，现在的个人风险管理与社会的风险管理是无法协调一致的。

　　过去发生了一个很好的例子：如果所有银行都用类似的风险管理系统，那么它们都会以同样的附件条件出售同样价格的资产，但是它们不能这样做。否则，价格将以无法预料的方式下跌。使用相似的风险管理系统将会大大提高风险的相关性。

　　银行一直反对使用同一种模型。但这并不是真正的问题所在：实际上，如果它们都在利用同一个能够作出理性预测的正确的模型，那么它们都会使用这种模型。而目前的问题就是，银行都在使用类似的错误模型。它们使用的模型并不能作出理性预测，当它们利用这个模型的时候，结果往往不能与模型所预期的相一致。

而这时候就需要管理者了，它可以检测这些模型的稳定性。所有的公司都不愿意与其他公司分享它们的模型，它们都认为它们管理风险的能力是它们优胜于其他公司的竞争性优势。但是它们却可以和管理者分享它们的模型，因为管理者能够评测系统性问题，评估它们的模型是否稳定。
　　但是，巴塞尔协议II并没有认识到这个重要的系统外部因素，而没有把管理放在首要位置。

　　侦察庞氏骗局

　　在每一次的危机中，只要稍微对当前的经济环境进行一些思考，都会发现，当时的经济运行并不稳定。

　　在经济场景下往往有两个经典问题：举债和传销过度。如果房产的价格持续上涨的话，也许所有事情都会十分顺利。那些无力偿还债务的人可能会有大量的资本收益，那么他们就能还清欠下的债务。那些粗心的债权人也能过得很好，他们无再需担心债务是否能收回来。

　　如果债款是在一个消极的分期付款系统中运行，那么借贷者到最后欠下的钱将会远远多于一开始所借的钱。有的人十分忧虑，他们无法想象当他们可以如何付清所有的利息。不过有人会告诉他们，请不要担心：他们可以轻易地为债款再筹集资金。他们还可以通过资产增值抵押贷款的方式使用部分的资本收益。

　　但显然，即使利率不再上升，房产价格也不可能持续上涨。当大部分美国人的实际收入都在下滑时，中值房产价格却在急剧上升。可见，人们不大可能能够支付起所欠下房产。只要留心房产价格的人都会发现，目前的价格实在太不稳定了。怎么可能在大部分美国人的实际收入几乎跌到了谷底的时候，房产价格还能一直在上涨？

　　所有置身于这个系统的人都知道，他们陷入了一个经典的传销骗局。

　　金融系统无法发挥它们的核心功能：它们做了什么？监管套利？

　　简而言之，很难用一个模型去协调过去一段时期在金融市场里所发生的事情。上世纪90年代末和2007～2008年的金融市场危机都充分显示了信息不完备不对称的危害。从过去的例子可以看到：金融系统没有完成它本应尽的责任，它不能有效地配置资源，也不能成功地管理风险。在上世纪90年代末，在光纤通信产业中涌现了过多的巨额投资。而在本世纪的前十年，一大批的巨额投资又转向了房地产业。与其同时，一大批新的测量工具出现了，它们原来是为了防范和设计风险而设计的，但实际上，它们却增加了新的风险。它们无法将问题透明化，没有一间银行知道它们真正的资产负债表是怎样的，更不要说银行能搞清楚应该借钱给谁了。毫无疑问，金融系统已经僵化了。

　　当人们不断生产出增加风险的新产品时，却没有人设计出一个能够管理社会重要风险的工具。目前生产出来的工具都是不合时宜的，当务之急是规避风险而不是营造风险。但是在通常情况下，机构都会购买新派生出来的产品以作为一整套资金项目组合。比如，次级房贷和其他资产都会重新分割再组织，然后再与会与其他类似的人工合成的资金产品组合，结果到了最后，没有人能够确定最终成品的风险比率大概是多少。就如我之前所说的，金融系统并不能真正管理风险，它们只是在参与监管套利。

　　目前来说，美国社会确实需要一个风险管理系统，社会上已经有成千上万的人失去了他们的家园。新的房贷只会增加穷屋主在利率波动和信用市场中所承受的风险。尤其是那些附带重置条款和漂浮式付款的房贷，在售卖的时候，借贷人是以他们能够为房贷再次筹集资金为重要参考前提的。然而，目前需要的不是增加借贷者市场风险的房贷，而是可以帮助个人管理风险的新房贷，它需要拥有变动的付款日期和固定的付款金额。

　　在安然和世界电信丑闻揭露之后，一种新的会计诈骗方式又出现了，除非是行家，否则很难发现其中的传销骗局。而目前进行的一切可能都是监管套利的把戏。金融市场面临的问题就是怎样处理这些高风险的次贷。更重要的是，这些次贷已经成为了许多基金的重要来源，而这些基金大都是被高度规管的(例如养老金)。信托机构必须保证这些基金能够恰当地利用，用于补助人们退休后的生活。因此，这些机构是不允许进行高风险的股票投资的。它们所投资的债券必须有很高的信用评级。但是，这些管理机构增加了对“金融炼金术”的需求。如果低信用等级的次贷可以转变成为用作养老基金的高信用等级资产，那么它们就可以赚大钱。只要这些资产可以稍微比其他类似等级的债券赚取更多的利润，那么需求就会源源不断地产生。通过“金融炼金术”，低信用等级的次贷变成了AAA的产品，这其中的差值利润有数十亿的美元。这些美元都被各式各样的骗局参与者所瓜分了，从创建次贷的公司、到重新包装的企业、再到评级机构都囊括其中。

　　几乎所有人都忘记了最古老的经济谚语：天下没有免费的午餐。他们以为，钱一直都放在桌上，以前的人没有能力发现，只有现代金融才有威力把它捡起来。但是，放在这桌面上的数十亿的利润、支票、佣金和福利到底从何而来？似乎从来没有人想弄明白。

　　其实答案很简单，这些资本收益都是从传销手法中骗取的。参与传销的人总是马上见好就收，然后把未来的损失留给别人。与其同时，现代金融的强大力量不仅为投机取巧者创造了新的金融捞钱工具，而且对资本主义制度造成了重大的伤害。利用传销手法，那些基金经理可以创造出低损失概率的资产。因为，一个资产有95%的概率可以得到高于正常水平1%的回报，而同时也有5%的概率会在原资产中损失X%。如果X>20%的话，这个风险投资的预期回报就会低于一个稳定的资产。不过按正常情况，一般要用20年以上的的时间才能发现X的数值，也就是说，只有过了20年，投资者才会知道那1%的多余收益是否能填补未来的损失。当然，那些对冲基金的经理并不会花费这20年的时间来看最后的结果，他们捡起回报就走，谁管你20年以后的损失会有多少。

　　危机的应对

　　人们担心，作为投行的最后担保机构的美联储也会出现危机。即便很多人批评美联储，它已别无选择了。可以肯定的是，即使它行动已为时已晚。不过，目前风险还存在，美联储出来担保也是不可避免的了。

　　信息理论模式为我们应该做什么以及哪些不足是我们需要去弥补的提出了一个相当有建设性的建议，具体包括三个方面，即：(1)金融援助(2)货币刺激(3)财政政策。

　　鉴于次级抵押贷款出现了大规模性的违约现象，这些危机自然而然将会扩散到体系中的各个方面。可以肯定的是，如果能够把风险变得更多样化，而不只是借贷风险，那么，系统就更容易消化这些风险，毕竟这些违约的贷款不过是全球金融体系的一小部分而已。但是，由于缺乏透明度，尤其是银行没有“运转”，帮助市场参与者撤资(不是滚动贷款)。即使他们能够完全恢复他们的资产，他们也难逃一个漫长的诉讼的风险，当信贷紧俏时，他们获得的高额的回报恐怕也难以弥补。

　格林沃德和斯蒂格利茨等人都强调了信贷相互关联的重要性，因为只要这个系统的任何一处缺失就会引发连锁反应。这就很容易引发破产的多米诺效应。人们担心的，贝尔斯登的破产将很有可能引发其他银行的连锁反应式的倒闭。的确，即使是贝尔斯登顺利渡过难关后(摩根士丹利通过美联储融资收购)，人们也会担心，作为投行的最后担保机构的美联储也会出现危机。即便很多人批评美联储这样的行为，重要的是，由于缺乏一个恰当的调控结构，它已别无选择了。但是可以肯定的是，即使它行动已为时已晚。不过，目前风险还存在，美联储出来担保也是不可避免的了。

　　有批评者认为，这种担保形式完全是把巨大的资产转移给了摩根士丹利和贝尔斯登的大股东们，而纳税人成为了这个巨大风险的受害者却没有获得任何赔偿。如果把这作为先例，无疑又扩大了道德风险的范围，给予那些制造巨大风险的人高额的赔偿。那些原来坚如磐石的东西突然变得脆弱不堪：这些潜在问题其实很久以前就开始被关注，但是难以置信的是，这些很早就被注意到的问题却迟迟没有解决。华尔街想得到补偿，华尔街也得到了补偿；或许没有他们之前期望的那么多，但仍然算是过量了，并且以不透明的方式，而没有把财富分配给更多的受害者。这里面充斥着各种的利益冲突(包括腐败问题)。

　　摩根士丹利采取了从美联储申请无追索权贷款的方式收购了贝尔斯登(原为2.5亿美元收购，后来调升为12亿美元)。美联储给了摩根士丹利300亿美元以及其他的相当于等价的抵押资产。没人知道应该怎么给这部分估价。如果这部分资产价值跌到290亿美元以下，摩根士丹利将承担第一个10亿的损失，但是纳税人将承担余下部分的风险(显而易见，只需一个10亿就可以使摩根士丹利破产)。

　　事实上，无追索权贷款事实上就是看跌期权。如果抵押物的价值低于290亿，摩根士丹利就几乎无法偿还贷款。在讨论风险的时候，应注意违约的可能性，尤其是由于没有人能保证他们是如何确定最初的价格的(违约的可能性就会影响定价)。但还存在第二个问题：利率风险。如果利率上升，那么资产价值就会下降。这些资产中有部分是长达30年的贷款，意味着对长期利率还有高度的敏感性。即使正确合理地评估了其当前资产，提供一个无追索权贷款就像舍弃一个选择，一个对高价格的选择。

　　尤其厌烦的是政府坚持损失了大笔资金后(包括信贷风险和利率风险)，情况却没有好转。同时，摩根士丹利的股东们卷走了120亿美元，虽然低于股东们预期的，但仍然高于他们应得的，而事实上这些股东并没有在风险问题上进行恰当的处理。

　　有许多种方式可以保护纳税人，至少能够给予他们一些赔偿。例如，可以和股东的价值订立契约，先清还那些没有被牵涉进风险的纳税人的钱。第一笔损失的1.25美元可以由摩根士丹利或者股东进行偿付。在此之前，摩根士丹利还要支付风险溢价和期权的市场价格。如果担保后证明其价格较分配前更高的话，政府还可以要求获得盈余的其中一部分。

　　担保贝尔斯登同样也需要大量的重新分配。许多人打赌认为贝尔斯登会继续走向破产(由于信贷违约掉期)。那些购买保险防范风险(认为风险会发生)的人被剥夺了他们应得的财富；而那些售卖保险的人却获得了意外之财。这个市场本身就是非常不透明的，但是据说这些收获巨额的意外之财的人其收益要大于那些大投行们——包括摩根士丹利。(反对担保的人认为，担保的其中一个风险首先是要给保险定价。)

　　美联储担保后发生的一系列事件呈现了许多潜在的利益冲突。贝尔斯登的CEO被摩根士丹利用优厚的薪酬所雇佣。这是因为摩根士丹利看中了这位CEO在各位股东面前的周旋能力。股东们必须对收购进行投票表决。那些出售保险以防止贝尔斯登破产的人会购买更多的股票，为了使收购顺利进行，必须使股东联合成一个整体。

　　由政府领导进行的担保行动显示了自主管理政策的一个巨大缺陷，这个问题在对美国长期资本管理公司(LTCM)的担保过程中尤为明显，在这里，甚至政府资金也不管用。管理者经常采用胡萝卜加大棒的方法引诱企业。很少企业能经得起严格的审核，无论是现在还是以后，大部分企业只能接受“宽容性监控”。在美国长期资本管理公司的例子中，银行需要把基金用于担保对冲基金的利润，顺带一提，许多公司的管理人员也必须把自己的钱贡献出来担保。是否让所有股东参与担保就能保证他们的共同利益？纽约美联储相信他们是利益的联合体。但实际上，银行的个体利益和银行股东们的个人利益是截然不同的两回事。

　　目前看来，摩根士丹利和贝尔斯登的联合既缺乏透明性，也有很大的不确定性，但这对摩根士丹利来说并不是一件坏事。因为很少机构能够有足够的能力接管贝尔斯登，而美联储无论用任何代价，都不希望贝尔斯登倒闭，所以在这个危急的时刻，美联储又怎么可能还有精力和摩根士丹利讨价还价？

　　其实，还有其他的方针。这种情况如果发生在英国的话，政府便会将银行收归国有。

　　奇怪的是，当国外的政府或者政府基金为一家快倒闭的银行担保(或者接管)是一件很容易被接受的事实时，但人们却很难接受自己的政府做同样的事情。反对政府收购或者将银行国有化是意识形态层面的激励：政府不能做这种事。私营经济或者企业都能比政府在运营银行方面做得更好。但事实证明，私营经济是不能担此重任的。这会让公众的钱包无时无刻都置于风险之下。政府具有强大的后盾能够解决危机。事实上，政府在银行中有大量的存款保险，此时它比谁都要危急。而对于私人企业来说，很难使其行为完全符合国家的共同利益。因此更好的办法是让政府解决银行的危机。(在贝尔斯登的这个例子里，公共利益就更为复杂了。它需要维持一个金融系统的整合。在存款保险的问题上，不能有任何的正式负债。目前需要怎么实现还不清楚。不过已经有大批的资金转移给摩根士丹利以确保它完成。)

　　鼓励外国政府进行救助是有其合理性的：常规交易确保外国政府不太可能发生像发生在贝尔斯登以及许多其他国家救助案中的财富隐匿转让事件。另一个值得关注的问题是政府拥有的银行会将资源根据政治目标，而不是经济目标进行分配。如果这是政府自己的政治议程，大概应该更容易让人接受。(虽然，我已在别的地方解释过，如果资源正在以对抗公众利益方式使用，这标志着监管框架的不足，同样的问题也会发生在国内私有财产中。)

　　还有其他的选择：政府可以直接向贝尔斯登借贷。这个操作可以更加透明。它可以更容易设计一个允许政府参与升值潜力的系统，正如政府对克莱斯勒的挽救一样。(第三种选择更接近于克莱斯勒救助案，是对私人基金提供公众担保，虽然仍然不清楚为什么这样会比直接提供政府资金更好。)

　　同样，在这个案例中可能没有与法律框架保持一致，但美联储宣布，以后它仍然会愿意借钱给其他投资银行。这说明它确信自己的确拥有管理权力。这里的问题是如何设计一个合适的框架：允许政府通过借款以换取相应份额的潜在收益或在高利率的情况下补偿抵押低于价值的风险。

所有权通常被界定为对一项资产回报的剩余索取权和剩余控制。目前的银行框架让政府作为消极索赔的剩余持有人，并在实际上拥有相当大的剩余控制权——当事情变坏后，而不是当事情变好时。当患者进入医院的时候它马上可以开始工作，患者必须付医院账单，但它并不能(或至少没有足够能力)防止导致需要进医院的意外事故的发生。这似乎既没有效率，也不公平，在许多国家，这样的政策已经导致巨量的资源从公众转移到私营部门(例如，墨西哥的金融危机。)

　　对股本注入、资本充足标准和延缓破产进一步讨论

　　通常情况下，财政注入银行系统发生在银行没有实际崩溃之前，此时银行依然能够生存，但已不能满足其资本充足率的监管标准。银行面对这种情况时将被强制执行。通常情况下，银行发现难以筹集所需的资金。部分原因是对资产价值和负债的不确定性——更糟的是因为资产负债表外会计缺乏透明度和产品的复杂性。另外部分原因往往与衰退，以及财政救助流动资金的普遍缺乏有关。当前的情况可能是一个例外，也可以预示着一个新的世界。世界上流动性泛滥——事实上流动性过剩常常被指责为当前问题的原因，主权财富基金将成为拯救者。在今天全球化的世界中，银行可以成为全球的金融市场。资金的匮乏可能出现在美国，但有整个世界可以求助。可能还有另一个因素在起作用：被救助的银行控制在他们的经理手中。他们的利益可能不完全与他们的股东的利益相符合。经理们为保存机构而愿意放弃更大份额的银行所有权。另一方面，主权财富基金可能会比一个典型的风险厌恶型买家愿意支付得更多，侧重于资产的精算价值和取得在这些标志性的资产中大的份额的风险。

　　在1997年的东亚金融危机中，国际货币基金组织强烈呼吁政府监管机构严格执行资本充足率的标准。我认为，这样的政策可能适得其反。如果银行无法筹集更多资本，这将迫使它们收缩贷款组合，进一步加剧经济衰退，甚至可能恶化的资产负债表，造成螺旋式下降。国际货币基金组织的无延缓破产政策，实际上，在经济中建立一个自动破坏器。

　　设计基于资本充足率的标准的监管制度的挑战之一，是如何防止这种破坏行为。一项建议是引入反周期的标准，即在经济薄弱时自动放松标准，在经济强劲时加强它们。

　　另一项建议是使用自由裁量权。大多数国家进行自由裁量权。我们希望央行能够区分银行所处的情况：是一个正面临着一个问题的孤立的银行。在这种情况下，不应当进行延缓破产；还是系统性风险。(当然，政府要小心——它能够不知不觉鼓励相关的行为，这可能会增加系统性风险。)国际货币基金组织和美国财政部在东亚危机中的一个值得批评的地方是其没有发现谨慎延缓破产的可能性的失误。(具有讽刺意味的是，他们担心这会引起道德风险——这样的担心却没有出现在贝尔斯登救助案中。)

　　一些声音促请政府注资，资本充足率标准可以满足，有一些国家采取了这一政策。资本充足率标准有两个功能：它们确保银行在风险到来时有足够的资本，以使其不承担过度的风险，并提供了一个缓冲区，这样政府在局势变坏时不用提供相应的资金。当政府提供资金以满足资本充足率标准，这没有用来保护纳税人的钱：如果政府把资金以股本的形式注入，这钱就存在风险，即使银行生存，也只是得到低回报。但更重要的事实是这样的激励影响并不大：控股股东关心的是他们的财富，而不是政府的财富，他们风险收益不变。事实上，可以证明，在某些情况下，激励有负面影响。资本充足率标准的存在降低了公司的特许权价值，并稀释了现有股东对未来特许权价值的权利。因此，银行甚至可能进行更多的冒险行为(牺牲了纳税人)。

从共产主义过渡到市场经济的过程中，很明显可以看出政府对银行体系的控制(无论是直接通过银行的所有权，或间接地通过发放许可证和银行监管)如何影响了财富的分配：只有那些能够获得资本的人才可以购买资产，通常以远远低于代表公平的市场价值的价格。现在的问题是，今天，中央银行的流动性是否也在采取类似的做法，尽管必须承认是在一个远远较低的规模上。如果中央银行钱借给银行A，银行A贷款给阿尔法对冲基金，对冲基金阿尔法使用了一些钱购买银行B的股票，并在同一时间，中央银行贷款给银行B，银行B贷款给对冲基金贝塔，对冲基金贝塔使用了一些钱购买银行A的股票，我们可以重新调整银行A和银行B的资本结构。资本调整在私营部门进行——当然所有资金都是来自政府，但是通过一套障眼法，没有人(除了一些持怀疑态度的经济学家和注意他们的人)可以弄清楚是怎么回事。这个把戏的妙处是，它使以下教条得以长期存在：将资产私有化，将风险社会化。如果银行没事，对冲基金带着利润离场，如果银行出事，纳税人收拾残局。

　　难道这真的是正在发生的事吗？在某种意义上说，不能真正回答这个问题：资金是可替换的。我们除了看到提供给银行系统的额外的流动资金外，并不知道本来将会发生什么事。唯一清楚的是，额外的流动性使得改变银行系统的资本结构更容易。

　　制约隐藏的救助

　　越来越多的人们担心，美联储目前过于将精力集中在帮助陷入困境的银行和金融机构脱困上(甚至是那些在股票市场中赔钱的)，而过少投入在维持真正的经济实力。

　　这个视角是由普林斯顿大学经济学教授乌韦赖因哈特在一封写给金融时报的信中提出的(2月21日，P10)：

　　你们的报告(Ft.com，2月18日)指出，美国联邦储备已通过“相对有吸引力的条款”悄悄借给美国的银行500亿美元以缓解降临在现在主要美国企业身上的信贷紧缩问题。难道不是直接将500亿美元以类似的津贴形式借给主要企业是更有效的方法吗？为什么要喂那些可能会也可能不会喂鸟的那些马匹？毕竟，不同于最坚实的实业，世界各地的银行已经充分证明他们无法完全理解和珍惜资产——往往只是像赌场赌注一样——它们将委托给它们的巨量资金拿去赌博。我明白，当然，美联储的贷款直接贷向大街上的企业将立即会被我们的财经媒体谴责为“社会主义”。奇怪的是，美联储以资助条款救助无能的私人银行的行为被认为是所谓的“谨慎”，而不是社会主义。这可能欺骗老练的成年人，但不能骗得过任何一个直接的思考的大一经济学学生。事实是，当美联储买进没有经过广泛交易的抵押贷款和其他资产的时候，过度支付是其一个风险——缺乏透明度本身应当是一个民主社会应关注的问题。可以理解为什么美联储想要对冻结的信贷市场做些什么，也可以理解那些受影响的机构想得到挽救。但是，美联储必须在履行保证纳税人的钱不处于危险之中这一其义不容辞的责任的前提下做这些事情，并且不能对金融机构的行为进行奖励。事实上是金融市场造出了这些非透明、很难定价的金融工具，他们现在应该承担后果。如果联储只使用了一小部分造成这样的混乱的金融创新性产品，它可以保护美国纳税人抵御风险；它可以，坚持要求它购买了这些住房抵押贷款金融工具的银行提供如下保证，如果这些工具的价值下降，例如由于增加了默认的利率，银行从联储提前赎回。只能猜测，它故意决定不保护美国纳税人，而且可能这样做是因为救助是需要的。国会应该考虑通过立法，以确保当美联储从事这种高风险的交易时，美国纳税人可以得到保护，而且不管它做什么，应该做的更加透明。类似的立法也应该在其他国家进行。

　　丧失抵押品赎回权问题

　　美国今天面临的紧迫问题是越来越多的赎回问题，一些估计认为如果房价下跌幅度如一些人(如希勒)所预测的那样，多达四分之一所有抵押贷款可能有赎回问题。并非所有这些都将被拖欠。但是，除非针对赎回抵押贷款问题做些什么事，否则将有更多的房屋贷款会拖欠，继而会引发金融部门的问题。

　　解决目前的赎回问题：“业主的第11章”

　　有一些简单的方法能处理赎回问题，如在贷款签下来的同时帮助放款人脱困——其中，在没有了预算的限制和未来的道德风险的担心后，将使每个人(除了一般纳税人)高兴。个人可以留在自己的家里，放款人将避免他们的资产负债表受到损失。知道政府正在将风险从资产负债表中去除将有助于缓解信贷紧缩的情况。面临的挑战是如何拯救数以十万计的人的家园，而不是帮助放款人脱困，因为他们才是应承担评估风险失误后果的人。

　　有一个方法被称作“业主的第11章”——一个迅速调整贫穷房主负债的方法，其模型源于我们为不能履行偿债义务的企业所提供的减免措施。第11章的前提是基于如下想法，维持企业运行对企业的工人和其他利益相关者至关重要。该公司的管理可以提请法院审查其企业重组方案。如果认为可以接受，债务将得到快速清偿，该公司将获得一个新的开始。“业主的第11章”的想法是没有人能从迫使房主离开他的家这件事上获利。赎回有很大的交易成本。这一减免应提供给那些家庭收入低于某一临界值($ 150000)并且非家庭，非退休财富低于某一临界值(也许依赖于年龄)的人。这房子的价值会被评估，个人的债务将下降到比如90%评估价格(反映了一个事实，如果借款人要着手进行赎回，将有大量的交易成本)。借款人随后可以得到联邦住房管理局贷款，如下一节所描述的那样。

　　扩大房产拥有权的初衷

　　次债的支持者辩称这样的财政创新可以让很多美国人第一次成为房产拥有者——在一个很短的时间里，花很大的代价。在这个事件的末尾，你可以看到能成为房产拥有者的美国人数量将低于开始的预计。

　　我相信想要扩大房产拥有权的初衷是好的，但是很明显的实际的市场运行并不怎么样——当然，从中得利的抵押经纪人和投行们除外。

　　潜在的问题是很显而易见的：美国的家庭年收入正在下降而房价却在上扬。这意味着对于越来越多的美国人来说买房将变得更加困难。然而我们并没有什么良方来提高年收入(除了将税收负担从这些普通人身上转向收入略高的人群)，同时我们也没有任何方法(没有足够的公共住房项目)来迅速降低房价。

　　我们需要在住房费用上对个体进行帮助。要注意的是美国(和许多别的国家)只对高收入个人有类似的补助——对抵押借款和个税的减少意味着政府将要为此支付更大部分的费用。具有讽刺意味的是，那些最需要类似补助的人却享受不到这些。

　　一个简单的弥补方案是将现在对抵押借款和个税的减少转换为统一税率的现金应补(退)税额;对较高收入人群补助的减少可以用以帮助较低收入的美国民众(当然具有革新性的补助将会更好，比如给贫困者相较于富有者更多的补助)。25%的税收抵免可以提高许多美国人的购房能力

　　新的抵押贷款

　　具有讽刺意味的是，尽管声称要进行改革，但是财政部并没有在能够直接将风险从较贫困的美国人转移到富裕的美国人的方法上实施这种改革。比如说，尽管抵押贷款的利率是不定的，每个月量入为出的贫困美国人需要知道他们每个月的账到底付到了什么地方。即使利率是在变化的，如果把抵押贷款的到期限制设成不定的，个人的账单依然可以是固定的。

　　政府需要在金融产品上率先进行改革以符合普通民众的需要(就好比使抵押贷款广泛地存在)。当这些被证实后，私人因素才会介入。

　　预防抵押赎回

　　在这个节点上，政府已经无力阻止大量的房贷掉入泥潭(也就是房贷比房子本身的价格还要高)。但并非所有价格缩水的房产都会被拿去拍卖。在这个理性和明码实价的社会里，精明的个人如果看到房产的价格低于房贷的价格，他们就会毁约：他们可以以更低的价格购买另一栋(或者同一栋)房子。这样总比为一栋价格不断缩水的房子还钱要好。但是美国人十分在意个人声誉，他们并不愿意把房子拿去拍卖。就如前文曾经提到过的：如果他们能够呆在自己的房子便能还清房贷的话，他们会尝试这样做，可惜事实并非如此。

　　影响违约行为的还有另一个方案。这个方案提议个人房贷的20%债款可以兑换为更低利率的政府贷款。而政府贷款并非无追索权的贷款，所以即使个人拖欠房贷，他还是必须偿还政府贷款。这样违约就没有任何的好处。个人只会在房产价格低于无追索权贷款的时候才会违约，采取了这种方案后，房地产价格只有比现时水平下降得更大幅度才会引发违约。

　　这个方案有趣的地方是它暗示了金融市场的纰漏：政府在筹集资金方面有天然的优势(因为几乎不会有违约)。这使得政府学生贷款计划和政府贷款项目的设置更为合理。尽管如此，但大部分人依然坚持政府不应该参与金融活动。

　　除此以外，这个方案确实令债务人受惠。为了得到更低的利率优惠，借贷房主会放弃他们毁约的决定。(对金融不甚了解的借贷者都不会理解选择权的市场价值，他们只会看到减少的债务。在某种意义上，政府是奸诈的，除非它告诉借贷者选择权的意义)。

　　这个方案如果稍作修改，就可以减少丧失抵押品赎回权的可能性，并且不会将亏损转嫁给债权人。政府可以扮演中间人的角色，允许债权人在公平的市场上把选择权买回来，并鼓励美国家庭用收入去购买具有可观价值的房屋贷款。政府同时将房贷的10%～20%转化为有追索权的低利率政府贷款。如果债权人愿意加入这个项目，那么它们就必须放弃任何的提前付款罚则。

　　财政刺激措施

　　在当前形势下，货币刺激很可能是无效的，原因有几个，即使它有效，也并不是明显需要的。近年来，货币政策的工作主要是通过鼓励房地产泡沫，这支撑了一个消费热潮。(高水平的利润意味着，许多企业比通常的情况越来越少地依赖于借款。)(a)如果货币政策仍然通过同一渠道运行，目前尚不清楚这是否可取的——它只会延长调整期。(b)银行将不会愿意并且能够借贷，基于对其资产负债表的损害及其所面临的不确定性——包括资产负债表的不确定性。(c)在房地产持续下降的前景下，目前尚不清楚家庭是否愿意通过撤回股权抵押贷款从他们的住房获取更多的钱。到目前为止，降息有两个效果：(a)它可能会使美元贬值，从而将美国的问题传导到其他国家。但是，从全球的角度来看，这完全是一个新版本的“损人利己”政策。(b)它可能已经阻止了金融市场的崩溃——但正如我们所说的付出了不必要的高成本。

　　今天的货币政策面临两个进一步的挑战：在美国(或欧洲)市场上的流动性增加并不一定转化为较低的实际利率——特别是实际中期或长期利率——如果认为降低利率会导致较高的通货膨胀率的话。随着美联储在2003年后提高利率，它已不再如预期的那样是一个不利的影响，因为中期和长期利率并没有同时增加。今天，我们面临的可能是类似的事情：随着利率的再次下调，中期和长期利率可能不会下降。他们甚至可能增加。

　　其次，在美国(或欧洲)市场增加流动资金并不一定会造成美国(或欧洲)的投资支出的增加。提供给金融市场的流动资金可以用于任何投资者认为回报率是最高的地方。有人担心西方金融市场流动性的增加会显示为中国和亚洲其他地区的房地产资产需求的增加。

　　即使伯南克似乎已经放弃了货币政策可以重振经济这一说法。负担必须转移到财政刺激政策上。不幸的是，很少精力被投入到设计刺激计划的基本经济原则上。

　　美国需要一个财政刺激政策，但它需要精心设计和快速实施。任何财政刺激都将增加赤字，但随着过去七年里赤字的增长，美元应该越强势越好。财政刺激应该解决的长期问题——至少不应该让它们更糟。

　　自动稳定器——当且仅当经济进入衰退时会导致支出增加的计划——能够在经济需要它的时候发挥作用。美国的失业保险制度是先进工业化国家中最差的。它应该开始加强这个制度，不仅因为它是一个应该做的事情，而且因为失业者所得到的钱将会立即被使用，从而帮助经济复苏。失业保险政策需要强势的美元。

　　不幸的是，各州和地方已经开始感受到压力——而且将随着财产价值下降感受越深。通常情况下，他们在收入减少的同时削减开支。此等行为是自动破坏器。联邦政府需要提供一些援助给州和地区，以防止这种情况发生。甚至还能做得更好，帮助他们解决突出的基础设施不足问题。新奥尔良的堤坝和明尼阿波利斯的桥梁就是冰山一角：我们作为一个国家已在基础设施上的投资不足。对基础设施的支出从长远来看将促进经济增长，在短期内将加强经济。

　　布什政府长期以来一直认为减税(尤其是富人永久性减税)是解决所有问题的方法。这是错误的。减税的问题是他们延续了长期的美国经济的特点——过度消费。但是，中等和低收入美国人已经痛苦了七年。针对低收入和中等收入家庭的退税将很有意义，特别是因为它能够迅速执行。

　　有一些原因担心支持退税的银行可能会少于前几次，因为高水平的负债率和人们日益认识到往后难以获得贷款。许多美国人会使用部分或全部退税还清部分债务。民众的安全感将增加，金融系统可能会受益于较低的违约率。然而刺激经济所增加的支出可能会更少。

　　如果我们能够刺激厂房和设备的投资——不仅仅是更多的住房——那将很好。但是，标准的做事方式是依靠公司的投资天赋——对美元的需求很少。更有效地刺激投资如边际投资税收抵免等是能够制定出来的，但在过去，企业部门对此类措施表现出的兴趣不大。天赋是他们想要的，而不是刺激。

　　美国的基础设施以及更为普遍的公共投资，已经缺失了很久。美国应该从事减少石油依赖的研发，并应对公共交通工具投入更多。这些投资将三重获利，不仅仅是普通的直接的经济回报，而是让我们获得更多的能源安全，减少对石油的需求，有助于压低石油价格。

其他形式的公共投资，如教育，从短期来看将刺激经济——远远超过退税——从长远来看将促进经济增长(也远远超过退税)。

　　2001年，布什政府利用即将到来的经济衰退为借口，对高收入的美国人减税。这个政策不能刺激经济复苏，就算是刺激经济也只是在一个有限的范围内。目前国家的许多困境可以追溯到这一决定。为了保持经济持续发展，美联储被迫以一种前所未有的方式降低利率，并寻找其他途径比如美国目前所从事的鲁莽的贷款。靠借钱维持的经济发展是不可持续的，这个榜样很不幸地被复制到其他国家。但现在的问题根源地更糟，尤其随着上升的食品和能源价格。

　　我们已经描述了一个良好的刺激计划的重点应是：最大限度地提升美元地位——让每个赤字的美元获得最大的刺激;解决本国长期存在的问题，和迅速采取行动。这一次美国和其他国家所面临的经济放缓，需要一个财政刺激。我们知道如何设计一个财政刺激计划，将有助于解决一些美国的突出问题，其中许多(包括贫富差距)已经越来越严重。

　　解决之道:改革金融管理体制

　　美国需要一个财政刺激政策，但它需要精心设计和快速实施。任何财政刺激都将增加赤字，但随着过去七年里赤字的增长，美元应该越强势越好。财政刺激应该解决的长期问题——至少不该让它更糟。

　　正如我们多次强调的那样，监管方面有两种争论：金融系统的行为的后果可能会由他人以及政府承担。正如同为消防公司做保险的保险公司需要对向它们投保的公司有所要求，让它们要有洒水车一样，政府作为最终承担损失者，也必须尽其所能降低投保人发生事故的可能性。

　　很显然，针对于过去的金融系统的管理体制并不能适应当下的问题。当我们考虑一个新的金融管理系统时，我们不得不去思考过去的体制为何会过时。我认为至少有三个因素：第一，当代社会的信仰——对于市场自我调节能力的信奉；第二，管理工具已经被那些需要被控制的人所利用；第三，过去的管理体制缺少对于金融以及会计的理解。另外，缺少平衡——管理者的报酬以及那些需要被管理人的报酬之间没有可比性。这样也在无形之中助长了失控的局面，但是这没有使管理无能为力。我们的税收系统仍然能够征税，即便那些试图避税的人比税收人员的报酬要高，但是对于这种失衡的理解对于设计管理体制是有意义的。

　　设计新的管理体系还有两个挑战。我们想要鼓励创新，但是我们又想要增加宏观经济的平衡。我们之前说道，有些管理本身就会制造不平衡。

　　最后，在当今全球化的世界中，每个国家都担心竞争。这种担心将产生一项坠入谷底的竞争。新加坡能够吸引基金因为把钱投资到这个国家的人有信心这里的银行是有竞争力的。但是由于银行的行为是有外部性的，所有管理框架能够很好地协调各个国家的金融系统。但是如果做不到，我将会在最后一部分提到，欧洲和美国需要在他们的范围内很好的保证良好的管理框架的实施。

　　改进激励

　　市场以及管理系统中存在错误的导致上述所有方面的激励问题。任何一个市场如果要良好运行，对于个人的激励都不能有悖于社会目标。现在的情况不是着这样。对于激励问题，需要进行一系列的改革。

　　1.改进证券化激励

　　证券化的一个问题是抵押贷款的创造者自己并不持有该投资品，所有保证借款人具有还款能力的激励不足。他们的激励在于说服证券的购买者，他们有能力还款。要求抵押贷款创始者持有一部分他们创造的贷款可以帮助增加贷款的审慎性。

　　2.改进评级机构激励

　　这是广为争论的两个激励问题中的一个：由于评级机构的薪资是由这些创造出复杂衍生品的金融玩家支付的，评级机构投其所好取悦于这些人自然可以想象。这些问题与会计师事务所遇到的，萨班斯法案试图解决的一样,这里不展开讨论。有大量的证券产品的买家，怎样设计出一个系统使这些买家承担违约成本是不容易的。这些问题与供应中的信息不对称这一根本问题有关，这也是我们在某些关键领域如食品安全不能依赖私人评级的理由所在，如果依赖私人评级政府便会对此忽视，这是下面将要讨论的金融产品安全激励的一部分。

　　3.改进对冲基金以及金融管理者的激励

　　最近今年在金融市场中的部分问题或许与对冲基金经理以及金融管理者的激励结构有关。目前的激励结构设计倾向于保护人们的冒险尝试。但问题是，他们是不是在鼓励过度的冒险，并以公众的利益为代价？这种激励结构鼓励赌博。金融管理者如果能够赌赢一次，得到的利益足以弥补他们下一个同样大小的损失。赌赢的话能够使他们获得丰厚的奖金，而输掉则很少得到惩罚。

　　当对冲基金的激励问题与银行、信托等金融部门相互作用时，问题变得尤其严重。出于系统性风险的担心以及对于退休人员养老金的保护，政府已经对于这些金融部门施加了监管。政府不愿意让金融市场通过钻管理漏洞或者利用清晰或者不清晰的政府管理条文来赚钱，但是当前的系统让他们有足够的机会这么做。相应的，这些或者吸纳基金或者向金融机构提供产品的对冲基金或者金融部门的收入结构应该受到管理。而银行、信托之类的金融机构的内部收入结构同样应该受到管理。

　　最起码，奖金必须不能基于任何单个年份的表现，而应该基于一段长时间的表现。至少奖金的一大部分应该取决于一份附带条件的契约，以弥补随后年份可能出现的投资亏损。

　　4.改进管理者激励

　　目前的管理者(如美联储)职能已经不足以防止目前的问题的产生。危机之后，美联储才开始管制——典型的亡羊补牢。关于这样的管理疏忽大有文章可做，部分是因为激励不对(在金融市场的人能够赚大钱，没有人想比别人穷)，部分是因为心态(处在这个行业中的人比与此没有利害关系的第三方更看不到问题之所在)。

　　管理者必须了解，一旦市场失灵，谁最可能受到损失，而不是谁会获利。一旦危机出现，能够很好地平衡。

　　在很多行业中，专家都是处在行业之中，这成为设计有效的管理制度的大问题。现在有大量高素质的人才，他们懂得金融市场并能够在管理中扮演活跃的角色。但我们仍需要预防前述问题出现。

　　5.利益冲突

　　利益冲突产生扭曲的激励。有很多种潜在的利益冲突出现，在这个转折点，确定他们各自的角色很重要。那些从事抵押贷款业务的人(某种程度上属于供应链端)不应该在对资产进行评估的公司中拥有利益，否则产生的问题是很明显的。

　　同样的，为自己的抵押品(债券)购买保险的金融公司，如果还在保险公司中拥有股份，将减弱保险的目的。这样做没有转移风险，虽然这有助于提高评级。这样做如果真的有利于评级，肯定部分是评级方法出了问题。

　　在格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass-Steagall Act，也称作《1933年银行法》)撤销的一段时间里，有些对于多种形式的利益冲突的担忧。从那时起，似乎有一些担忧在一些时候被证实了。虽然人们对于复兴上述条例没有兴趣，也应该多想想有助于解决类似问题的惩治措施。

　　信息、会计以及资本充足率框架

　　目前，关于危机的很多的讨论都集中于提高金融机构透明度以及信息的广泛披露。越来越清楚的是，仅仅有披露要求是不够的，重要的是什么样的信息被披露。在透明度方面，有关于股票期权信息的披露尤为重要。很多广泛运用股票期权的公司不反对公开在注脚中公布类似信息，他们认为这样的公开方式没有什么后果；他们强烈对这些期权进行会计处理，即便是用最保守的方式，因为这样将揭露出所有权被稀释。

　　会计非常重要，因为它能提供一个公司哪些信息应该被公开的框架。在这些信息的基础上，才能够征税，公司才能够做商业决定，比如，哪些商业活动应该增加投入，哪些减少，投资该怎样被分配。有瑕疵的或者扭曲的信息导致瑕疵或者扭曲的决定。出现这些现象的原因是，有提供瑕疵、扭曲信息的激励。公司出于税收目的，拥有提供低于预期利润信息的激励，为了增加投资者投入，它们又倾向于提供高于预期的利润所得。这些激励之间经常也互相矛盾。

　　近几年，会计创新使得一些公司拥有很多账本——一些提供给税务人员，一些提供给投资人。而这些很多时候被认为是合法的。扭曲的报酬系统——包括股票期权——给予提供扭曲信息更大的激励。

　　前些年的安然、世通事件暴露了一部分会计问题。但在当前的背景下，会计方面的制度漏洞问题还没有引起足够的注意。人们从安然事件中看出了2003-2006年巨大的不正当利润，却没有预见到现在的这场损失更为惨重的危机。这是不应该发生的。我认为现在真正的危机是会计制度方面出了问题。

　　坏的会计制度不但不能提供正确的信息，还会导致扭曲的行为。比如，市场中没有对过度的冒险行为的提示：人们可能卖掉可以获利的资产而选择持有价值下降的资产。

　　当前的危机下，金融公司的表外资产显然被错误地定价了。银行能够将次贷抵押二次打包计入账目，即便这些表外资产的价格是错误的。现在不清楚会计问题多大程度上导致银行出现问题，无论如何，会计原因是一些问题没有被发现的原因。

　　由于金融市场上长期存在的过度繁荣的倾向，需要政府进行反周期操作。一种形式是调整资产充足率的标准。最近的很多危机仅需要较简单的操作就可以控制态势。随着泡沫的扩大化以及价格下降趋势的确定，贷值比(loan to value ratio)正在下降，此时要求更高的首付款将减轻市场的泡沫。

　设计更好的贷款要求(并调节贷款要求以应对环境变化)或许既能减少波动又能减少泡沫破裂带来的后果。当格林斯潘经常说人们不能准确的预计泡沫是否会产生时，房屋价格(以及工资)在上升，价格将下降的风险在增加，同时，供应量也在增加。

　　同样的，目前的问题也有它的指标，这包括供应量要求以及资本充足率标准。研究表明，目前的问题还有一些其他的简单的标志。比如，世界银行专家Amar Bhattacharya在1997年亚洲金融危机发生前研究发现，一次严重的潜在金融危机的其中一个表征是快速扩张的信用贷款。机构发行信用的能力是有限的。过于快速的贷款隐患总是在快速扩张后的两三年出现，所以不良资产贷款率不是一个好的反应问题的指标。世界银行的一项建议是增设“减速带”，比如要求比正常情况下更高的资本充足率标准以及要求更高的配置以配合信贷扩张。

　　新管理体制

　　改进激励以及会计准则将有帮助，但还不够。金融市场已经陷入泡沫与癫狂中而不能自拔。人们从来不能确定自身是否身处泡沫中除非泡沫破掉。但随着价格飞涨到超过历史任何时期，是泡沫的可能性就增加了。虽然我们拥有非常多精细复杂的管理风险的技术，但是对于泡沫的发生我们却没能避免，或许当我们学会越多的管理风险的办法时，我们就会去冒更多风险(有些人甚至说管理风险的办法的运用实际上使得风险的发生率更高)。很多情况下，很难确定新的金融产品的经济作用，比如，它们是否真的减少某种投资者手中的投资组合风险，而是增加了某种不透明性。很清楚，没有谁能够真正完全懂得风险的特性。这些产品不是帮助投资者管理风险，而是使其变得更为复杂。

　　1.金融产品安全委托

　　金融市场具有创新性，但是这些创新创造出的是成百上千种没有人有能力支付的贷款,即便这些使得他们的支付面临困难、焦虑以及压力。很显然，金融机构没有很好di分析这些他们创制出的产品的后果。有缺陷的产品对于购买者以及我们的经济都有致命的影响。

　　在目前的情况下，风险评估者所制造出的不计其数的系统性错误，必须引起我们的注意了。此前，我已经解释了私人机构评级的风险。一个金融产品安全委托可以解决这个问题，尤其对于那些被加以管制的金融机构制造以及投资的产品。任何产品不得不具有一个可以解释的目标(比如，它怎样帮助管理以及减少风险；产品适合何种购买者)。它的风险特质应该运用之前提到的传统的模式确认。这种金融产品安全委托将评估出这种产品是否能够降低风险。这种委托将建立在“天下没有免费的午餐”的假定上，比如，产品回报率越高风险越大。

　　金融产品安全委托将建立所有需要加以管制的金融机构都要服从的透明度标准(包括对冲基金和主权财富基金)。这项委托必须具有禁止某些产品进入市场的功能。

　　对于在目前危机中暴露的利用管理漏洞套利的行为，这项改革尤为重要。次级抵押贷款在这次危机中像被施了魔法一样，变成AAA级标准，从而被那些本不能持有这种资产的信托机构持有。我们的会计系统同样提供了这样的套利机会。我们现在更加懂得了这些新金融产品背后错误的动机。

　　2.管制工具以及金融市场稳定委托

　　并不是所有的应该被运用的管制工具都被用来控制对我们经济造成伤害的泡沫。比如，提高担保品要求(利润要求、首付额度)是应该自然而然被运用的，无论是在上世纪90年代的股市泡沫还是在今天的房地产泡沫中。问题是，联邦储备不愿意用这些工具。

　　在目前的管理框架中，大家更多关注的核心是单个机构(某个银行资产是否安全)，很少有人关注整体管理框架的问题。金融市场已经变得越来越错综复杂，我们不能忽略系统风险，而仅关注单个的银行或者证券公司的风险。现在是需要对整个金融系统进行委托管理，评估各种各样的管理机构是否在保持整个金融市场的稳定的时候了。这种委托就像金融产品安全委托一样，不应该被那些金融界的业内人士所主导，而是应该代表更多人的利益以及更为宽广的视野，既反映劳工也反映金融市场所关心的问题。

　　正如我们之前提到的那样，管理者需要更加关注风险信号，其中之一就是信贷的快速扩张。进入新市场的快速信贷需要经过更为严格的审查。我们当然需要鼓励金融创新——使得信贷能够被此前不能享用的人们所享用是一大社会贡献，但是有时(或者说经常)这种创新是不存在的——失败的概率很高。我们需要平衡并且警惕——鼓励创造新产品同时意识到潜在的风险。

　　管理的边界

　　政府有管理对金融系统造成威胁的机构的合法权利。长期以来，有一种观点认为，投资银行不需要被管理，因为如果他们从事的是一笔坏投资，他们的所有者而非公众将承担风险。政府之所以要对于破产机构进行救赎，就在于如果这些机构破产将造成系统性的后果。这意味着，任何与金融系统相关联的机构都应该在政府的管制之下，因为政府承担管理责任。管制的程度以及性质应该依赖于系统性风险的性质，而任何机构都有可能造成系统性风险。

　　这样，人们或许会说两个相互达成协议的成年人之间的赌博是应该被允许的，因为这只牵涉到这两个人。这种说法具有合理性。不将金融产品卖给银行也不吸收银行贷款的对冲基金将被允许登记为“有限制性的金融机构”，而且将受到更为广泛的管制，包括信息披露以及激励。

　　国际视野

　　每一个设计自己管理框架的国家都有种倾向，就是将影响限制在自己的国家。正如每个银行无视自己行为的外部性一样，每一个国家也是这样。比如，一些国家通过竞争管制扩大自己的银行系统。这种管理竞争将导致一场进入谷底的竞赛。

　　一个好的管理标准需要将合作纳入其中。巴塞尔协议的限制在之前已经提到过。其中提到，如果要建立合适的管制标准，需要每个国家设立保护自己管制标准，不能依赖其他国家。这使得欧洲的银行此次从次级抵押贷款的损失比美国的银行还要惨重。

　　执行好的标准很简单，尤其对于那些众所周知的避免管制以及避税的国家来说。没有理由说，这么多的金融活动在离岸中心发生不是为了避税以及政府管制，这样做显然损害了世界金融系统的整体性。这些离岸中心的存在是因为我们的准许，现在已经没有理由再让它们继续。

　　结束语

　　美国(以及其他许多国家)的金融体系正面临着一个很大的问题。在本文即将完成之时，全球宏观经济后果的程度仍然不是很明确。正如我们之前指出的，在过去的25年中这至少已经是第三次涉及美国金融机构的主要问题。很显然，这不仅不是像他们自称的那样明智地进行风险管理，他们甚至压根就没理解他们正在创造的产品。而且在这些失败中会卷入很多无辜的受害者——其后果并不仅限于金融机构本身。从整体上来说，如今纳税人正承担着金融系统管理失败所造成的风险。

　　医生能从病例中学到很多，同样，经济学家也应该从失败的经济体系中取得经验教训。我们试图提供一个广泛的理论基础来诊断出了什么差错，并根据这一诊断来获取补救措施——短期补救措施能尽量减少低迷的程度和持续时间，而长期的监管改革能减少未来发生这种情况的频率和程度。我们一直在寻求某些改革，这些改革同时也符合其他目标，如推动创新，稳定经济，并保持某种程度的公平。但在现实中我们必须认识到，即使尽我们最大的努力，危机也终将会发生。如果我们成功地降低了系统的风险，它将鼓励市场参与者承担更大的风险。无论我们制定何种监管制度，总有人会试图找到弱点并且利用这些弱点来谋取私利，即使这样做会给他人造成损失；而金融市场的人会继续利用他们的资金实力，促使政治“改革”(就如他们废除了有争议的Glass Steagall一样)来提高他们的利润，这些都以牺牲整个社会的幸福为代价。

　　想要总结这些分析的结果并非易事。整篇文章例证了很多信息经济学家阐明的原则——但许多或明或暗考虑到这两个监管机构和市场参与者的模型忽略了信息的缺陷和不对称，金融市场正针对此采取行动。激励机制很重要，但扭曲的激励机制会导致扭曲的行为。针对个人和整个组织的激励行为都已经被扭曲了。最近为了解决当前问题所采取的一些行动可能会在将来加剧这些扭曲。2008年09月27日 10:02  东方早报

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