钟伟，北京师范大学金融研究中心主任，教授，北师大和厦门大学博导，主要从事银行业转轨和外汇管理体制研究，对宏观经济和房地产金融也有所涉及，专著有《金融资本全球化论纲》、《关注贫困：国际发展融资研究》，主要社会兼职是国家外汇管理局《中国外汇》副主编。

美国的实体经济大约需要10年左右的时间才能回到中长期增长轨道。但是，悲观预期在明年年底之前就结束了，金融动荡在明年年底之前基本平息

中国经济，实体经济加速向下，调整周期3年，但是悲观的预期也在明年年底基本结束了。更乐观一点，到了明年年中的时候，大家不会持续恐慌和不安了。

4万亿救市计划，是一个云里雾里的东西，我现在还没有研究清楚。因此，中国经济的增长，未来还带有很大的不确定性。

非常高兴有机会来到这里和大家讨论中国经济的调整周期问题。我是学金融的，就和大家从金融角度来和大家谈谈次贷危机和中国经济的调整周期。

一、美国次贷危机成因及其调整周期

1、10月份全球消失8%的财富，但金融恐慌告一段落

先说说目前的资本情况。大概是2008年10月份，在这一个月，全球的金融财富消失了12万亿，而全球的财富存量是140万亿。所以在一个月，我们消失了8%的财富。整个资本的情况非常的不好。

不过，我个人倾向认为，最糟糕的时候已经过去，在今后几年当中，我们不可能出现像雷曼兄弟这么大规模破产的金融机构，也不大可能看到金融机构暴露出来的二、三百亿的欧元或美元损失的情况。我们会听到美国、英国、德国陷入经济衰退、企业经营不好，创新成本高；但这些问题是我们能够理解、不会引起恐慌的问题。金融恐慌应该是已经告一段落了。

还有另一个口径可以观察到，最糟糕的时候已经过去。就是全球的资本市场上，短期的同业拆借利率已经往下走了。同业拆借利率往下走了，这说明以金融体系为基础的流动性已经基本恢复了。所以美联储继续向企业直接提供信贷的做法也可能告一段落了。可以告慰大家，目前最糟糕的时候已经过去了。

2、美日欧中，最看好日元

10月10号道指数跌幅，达到112年来最大的跌幅。接下来，10月28号的那一周也很糟糕。10月10日最糟糕的是发达国家，10月28日最糟糕的是新兴市场国家，这两周跌掉了全球财富的8%。那么，这是近3个月的欧元、美元以及其他货币的指数情况。

大多数人都认为美国经济崩溃了，美元长期走弱，这看法是不对的。从做研究来看，我们倾向认为，欧洲经济比美国经济更糟糕，欧洲金融比美国金融更糟糕。我们看到，法国、英国率先比美国进入经济衰退。欧元的高估比美元的贬值来的更离谱。如果基本面不坏，如果中东国家产油国和东亚国家对美元的态度没有根本改变的话，目前欧元在今年第四季度以及明年是我们最看淡的货币、最脆弱的货币，不值得信赖。美元中期走强的趋势已经形成，所以我们对美元相对来说是有信心的。我不认为美元是短期的去杠杆化，短期的反弹。美元的反弹具有坚实的基础。那么，在欧美日三大经济体中，货币走势最强的，我们最看好的是日本，最看好日元的原因是基于以下的理由：

第一，日本长期的国际收支正常，30多年来一直收支正常。第二，金融危机打击的是金融强、制造业弱的国家，而日本是相反的，日本制造业的能力远远强于金融的能力。第三，日本国内产业投资的机会不太多，所以日元以及日元资产的收益非常低。迫切需要海外的投资渠道。第四，日本老龄化。这4个因素加起来，日本以后有可能成为金融大国，并且继续是制造业的强国。

在2009年，美国以及整个欧元区都可能陷入7年的经济衰退期，但是日本还可能达到0.6%-1%的经济增长。这是在欧美日国家当中最好的，所以我们对日元非常有信心，当然，最好的货币可能还是人民币。

3、商品市场的状况

这是过去一段时间商品市场的跌幅，我之所由要列出这些，是因为原油最终可能回到50-80美元这样一个平台。到明年，原油大概是稳定在60-80美元，甚至还可能回到100美元。后面一个是原油期货的价格，原油期货也面临着去杠杆化。因为大概在2002年的时候，整个原油市场中，原油期货和现货的比率大概是1比3，而到2007年，已经达到了1比15。因此，原油价格的上涨主要是因为避险资产从资本市场、房地产市场和股市撤出，流入到大宗商品市场。

说商品市场的状况，我是想从根本上给一个结论：次贷危机，是怎么造成的？次贷危机的根源是美元以及美元资产在1985年以来过于泛滥，平均每年增长10%，导致了全球的美元资产太多，而不是太少。在美元资产太多的情况下，实体经济的发育是不足的。因此，过多的货币，过少的钱，能带来的唯一结果就是通货膨胀。当然这种流动性不会很快地发作，首先流动性过多注入股市，然后是房地产市场，然后，如果流动性还过多，它将注入到不可再生的大宗商品。如果流动性还过多，它将注入到可再生的大宗商品。如果还过多，泡沫。

因此，我们可以看到，1997、1998年以来我们遵循这样一个规律，也就是过去10年，先是股市繁荣，然后是房地产繁荣，然后是有色、黑色大宗商品繁荣。然后是粮食，到粮食，基本上就到头了。所以，国际资本市场的调整，基本上是美元从过度泛滥到自我消灭的过程。到最后资产价格完全不能吸收流动性的时候，就通货膨胀。全球资本蔓延，那就说明流动性到了难以弥补的地步了。这是对10月资本市场的回顾。

4、美国房地产泡沫的来龙去脉

这次次贷危机根源在于美元的过多发行。从表上来看，有两个原因，一个是美国联邦基金的利率由2005年6月份之前是不断降息的，变为2005年6月份之后不断加息，这导致美国按揭者月供压力不断上升。从2005年到2007年，美国的按揭人，他们的月供上升了25%。此外，大约25%的借款人竟然上升了50%。另一个原因，是房价上升。

次贷危机的深层次的原因，有四方面。第一，就是美国政府推出住房保障机构，这些机构的作用是非常糟糕的。在1929-1933之后，在1939年成立了房利美，在1968年成立了房地美，成立的原因是为了做房地产保障计划。股东并不包括联邦政府，但他们在日常工作中，受到联邦政府的支持，并完成联邦政府的目标。所谓政府目标，就是这些机构为中低收入阶层、少数民族家庭、以及经济不好的家庭购置商品房提供担保。并对商业银行已经给中低收入家庭发放的贷款予以担保，并做成证券，进行按揭贷款的证券化。此外，它们还直接发债。这是它们所经营的三项业务。

这些业务极大带来了房地产市场的扭曲。因为商业银行本来就是锦上添花，绝不雪中送炭的机构。所以，在座的企业家，你们一定要明白，明年商业银行对你们的态度不会太好的。它们觉得每一家企业随时都有经营风险，因此明年银行的惜贷心理还是很严重的。

如果政府拍胸脯，给了中低收入阶层去买房了，并且这个政策目标也实现了，美国自有住房率从60年代的50%多上升到2005年的70%多。因为政府给了担保，没有掏钱，获得了数百万买了房的中低收入家庭的选票，他们本来买不起房，由于政府担保，他们买得起房了，也皆大欢喜。商业银行本来做次级贷款，本来是一个微不足道的高风险的微型业务，结果由于联邦政府，做成了一个大有可为的巨型业务，不仅是一件双雕，而是多方面双赢的局面。

但是，到利率上调、房价下跌、低收入家庭开始违约的时候，所有的事情都凑到一起，那个时候，华尔街对白宫说，不行了，低收入家庭违约了，你必须给我钱，房地美说，要钱没有，要不你就找我的担保人，联邦政府。联邦政府说，这是你华尔街过于贪婪，我不给钱。华尔街说，你不给钱，我就跌给你看。美国财政部长鲍尔森说，事情在我掌控之中。鲍尔森给一点点小钱，事情更糟糕。鲍尔森被迫给更多的钱。华尔街说，我彻底趴下，接下来政府说，那只能我来了。所以在这个过程中，实际上是华尔街和白宫的较劲过程。这与政府推住房保障的密切相关。因此，在中国，如果在政府目前的财力支持之下，要推保障性住房，是非常不现实的。

第二个原因，就是按揭贷款证券化。2001年美国的证券投资只有二十几种，到2005年的时候，超过1400种。按揭贷款证券化非常疯狂。第三个原因是监管不到位。第四个原因就是美国家庭消费过多。从1980到1990年，美国家庭的净储率有7%，到出事前的2005年，美国家庭的储蓄占可支配家庭收入只有0.1%。也就是到2005年，美国家庭基本上处于吃光用光的状态，没有储蓄。这些原因叠加在一块，美国次贷危机爆发得非常容易。

5、中国金融业很庆幸，次贷危机没有在2010年爆发

在整个西方世界，包括美国、英国、日本及欧元区，金融行业的调整都比实体行业来的更剧烈，更痛苦。不过，我们中国是非常值得庆幸的。为什么呢？我们假想一下，如果东亚危机不是发生在1997年，而是发生在2000年，那么极有可能1998、1999年我们推了人民币的可兑换，到了2000年爆发东亚危机，我们中国就卷进去了。同样，如果次贷不是在2007年而是在2010年爆发的话，那么我国推进国际化金融也会带来这么一个问题。我举两个例子。

假定我们的国际化推得很快，港股直通车实施了，那么我们在座的各位不仅要分享A股下跌的好处，同时也会支持香港人民，帮助他们H股下跌。而如果金融机构在2007年国际化，而次贷在2010年才爆发问题。那么像投资富通的平安，亏损率达到98%，这样的企业就不会是它一家了。比比皆是。

更幸运的是，如果平安1300亿的融资计划通过，那么它可能已经破产了。所以我们应该感觉到非常幸运。这不是危言耸听。平安集团所做的三项工作，第一项，国际化，包括对国际化的金融机构进行投资及引进国际化人才；第二项，大规模建立持有性物业，尤其是超豪华型的写字楼；第三项，投保险，这三项业务都非常危险。

总之，次贷的问题显示出，政府不应该干扰市场的信用，居民不该过度消费，而应该节俭有余。政府不应该过多信赖金融机构的自我创新。

6、此次次贷危机的调整周期（美国）

即便鲍尔森的调整措施都对，次贷周期要调整多长时间？

（1） 与大萧条时代的经济环境比较

我们可以把它和大萧条比较。大萧条是1929年到1933年，大萧条之后两任总统，先是胡佛。胡佛的主要贡献是筑水库，修水坝，然后就是罗斯福。罗斯福新政主要4项内容。第一，就是流域治理，密苏里流域，密西西比流域；第二就是工业化；第三，农业的轮耕轮换制度；第四，社会保障，尤其是使资本主义从曼彻斯特时期的资本主义向现代资本主义转型。因为在马克思笔下的资本主义是没有社会保障的。而现在的资本主义，工人是有社会保障的。所以，资本主义的本质看起来比社会主义看起来更像社会主义。这是大萧条时期罗斯福做的四项事情，都是很不错的。除此之外，还有第五件事。第二次世界大战，使美国在战争初期获得了强有力的外部需求。即便如此，大萧条调整了多长时间呢？十年。一直到1939年，美国的人均GDP、人均储蓄、就业岗位等等，才勉强回到1929年的水平。

次贷危机之后呢，美国政府也推出了很多救市的措施。我们中国已经有很多学者说，奥巴马需要新的罗斯福计划。而美国学者向中国政府写文章说，中国需要朱镕基第二救市方案。双方看对方的问题都很清楚。奥巴马上台，行不行，肯定行。这个人看起来非常像美国历史上屈指可数的英明领袖。但是由于目前的危机太大，奥巴马能做的事情很少。像罗斯福当年推得四项措施，奥巴马现在一项也推不了。第一个，他要推农业改革，不行。生物能源是没有机会的。因为在油价下跌之后，新能源的机会都收缩。请注意，关于生物能源的研究，国内的我都觉得非常奇怪，大家有兴趣可以去看看联合国的态度，尤其是联合国的粮农署，粮农署认为，生物能源是反人类的罪行。为什么？这是有道理的，大家可以多看看。不要认为新能源是只有美好前景，没有风险的行业。

第二，工业。工业看不到新的产业集群的点。第三，社会保障，在现在的财政赤字上扩大社会保障，在财力上也有所不殆。第四，流域治理已经不行了。第五，打仗，打不起来。在次贷危机之后，美国采取的是对伊朗、伊拉克、阿富汗和解的姿态，而不是战争的姿态。根据美国经济学家斯蒂格利茨的计算，从2007年到2017年，美国需要为战争再付出1.7亿美元。所以，假定2008年美国经济弹性比1929年更好，假定奥巴马的能力比罗斯福更强；但是，应该看到，奥巴马能够调整的政策空间比罗斯福的更有限，正负一抵消，我个人倾向于认为美国实体经济的调整周期需要十年。这是对美国经济的基本判断。

（2）痛苦的去杠杆化过程

金融机构的杠杆发生了问题。杠杆，是指一个金融机构的经营杠杆，operational leverage。我们经常说，投资银行比商业银行更赚钱，所以商业银行要进入投资银行领域，混业金融。这种看法有一定道理。但是，当我们仔细研究为什么要混业的时候，我们发现，商业银行的杠杆只有8-10倍，而投资银行的经营杠杆有40-50倍。目前，国际金融机构所经历的是一个痛苦的杠杆化到去杠杆化的过程。杠杆化意味着非存款的金融机构在过去的10年获得了不恰当的扩张。那么在未来10年，他们就必须向大型机构、尤其是存款性商业银行投降。这是一个痛苦的去杠杆化的机构，因此，流动性会长期不存在。

我们可以看到是高盛、摩根斯坦利在去杠杆化。目前，高盛差不多有24倍的杠杆，摩根斯坦利，仍然有27、28倍的杠杆。还太高。从这些角度来看，美国经济要重新回到长期增长速度（3%），大概还需要10年。那么，美国经济什么时候走出最艰难的时候呢，这个要乐观得多。我个人认为，2009年底，2009年第四季度美国金融、实体经济开始复苏。我认为美国经济会出现出乎意料的V型盘转。

7、次贷危机对于全球经济的影响

美国的次贷危机对全球经济有什么影响呢？影响还是很大的。2007年的时候，美国、欧洲、日本的经济增长平均大概在1.5%-2%；今年，美欧日的增长平均在1%，略多一点。明年，美欧日的经济增长普遍在零左右，或者，比零略高或略低。所以，欧美日的经济在2009年会徘徊在衰退的边缘。

那中国呢？其实也同样危险。打一个比方，当你从4楼跳到1楼的时候，如美国的经济就从4楼跳到1楼了，情况很惨，美国人躺在地上，缺胳膊少腿的；另一个国家从15楼跳到8楼，但是这个国家声称它的经济基本面没有改观，中长期向好。从4楼到1楼，会摔死，从15楼到8楼，也极有可能会摔死。我们中国经济就处于后面的状态。

全球经济，我倾向于认为，处于一个摊牌、洗牌、再出牌的过程。所谓摊牌，就是使得金融行业的问题充分暴露；所谓洗牌，就是政府出面去清理、购买、再出售那些资产；所谓再出牌，就是政府退出信用，金融机构再竞争的过程。美国处在了第二阶段。欧洲的摊牌还没有结束。

（1）鲍尔森RTC救市措施的失误

9月，我在国内激烈批评鲍尔森采取的救市措施是不对的。他最主要的问题在于，他所采取的措施是在美国80年代爆发savings and allowances’ crisis的时候，美国采取的RTC模式，Resolution Trust Corporation。RTC模式主要是从商业银行的资产入手，收买商业银行的不良资产，清理后再进行再出售，也就是资产管理公司的模式。这种资产管理公司的模式，耗时耗力，投入非常巨大。因为收购商业银行的资产，会使它的不良资产充分暴露，人们对于商业银行信心进一步受到打击。当商业银行的信贷收缩，又进一步遭遇经济困难，实体经济不行，商业银行又在暴露不良，那么整个银行体系能够给经济带来扩张的能力就极大损失了。日本和中国的经验显示，不应该这么做。那么，应该怎么做呢？

不是从清理商业银行的不良资本入手，而是注入商业银行所需要获得的资本金。假定一家商业银行的资产不好，没关系，打包放在一边，然后我给你注入资本金。资本充足率有百分之十几，二十几，正常经营。政府一直到等待下一轮景气来的时候，再进行资产清理，然后再要求你加大核销。在顺周期、好景气的时候消化，在逆周期的时候注入资本。所以，日本及中国都是从资本充实的角度来解决问题，来等待市场复苏。而美国现在所做的，却是从资产方来解决问题。不是把有问题的资产包裹起来，不让大家看到，而是打开来，让大家看到。所以鲍尔森在11月12日改口了，当天全球股市大跌了5%。但是，鲍尔森的改口肯定是听从了中国及日本政府的建议。纠正了他的错误。

（2）美国消费的下降

另一个呢，就是因为美国消费的下降。美国消费对GDP的贡献在逐步下降，而东亚的消费在逐步上升，所以次贷之后，美国居民还不起房贷，他就有可能还不起汽车贷等等，接下来，居民还有可能还不起信用卡，所以，运通出问题，通用出问题，这是整个国际经济。

二、中国经济的调整周期

再谈谈次贷危机之下中国经济的调整周期。

1、与亚洲金融危机时期的比较

我们国家的这次经济周期的调整，首先不用争论的就是，已经超过亚洲金融危机时期。比较一下1998年和2008年国内经济情况。1998年我们实际上是经历了1992年到1996年的快速增长，然后从1996年后开始治理整顿，所以到1998年经济已经着陆，不管软着陆还是硬着陆，都已经着陆。现在温总理还不知道经济是否着陆，但是像张平教授说的，我们已经硬启动了。

年初的时候，总理说，今年经济形势最严峻，所以要持续5年紧缩货币，闹了经济学的笑话。你要持续5年紧缩货币，没问题也紧缩出问题来。货币政策哪有5年紧缩的。到了10月份，在国外访问接受国内媒体采访的时候说，6月份已经预见到全球金融危机，并且已经采取了预案，我相信鲍尔森也没想到10月份会这样，但是，我们总理见到了。然后又说4万亿，我对4万亿完全看不懂。目前我们看起来，比1998年要糟糕，内外部其实都更糟糕。

2、中国经济的调整周期

那么，调整到什么深度呢？我们改革开放后的GDP增长，平均是9.7%。这是高盛最近的一个报告，前3轮的调整分别是4年、3年、6年，这是谷谷法，从谷底到谷底；从峰值到峰值，那就是5年、7年到5年。谷谷法就是437，峰峰法就是575。那么，最短的调整，我们来看就是1989年到1991年，调整了3年。上一轮调整，从1998年到2002年，调整了5年多、6年。现在呢？2008年宏观经济的恶化是3季度，所以这一次中国经济有能力跌破上两轮的低点，也就是跌到5%、6%。所以从峰峰法，谷谷法，中国经济重新确立一个上升周期，3年后的事情。这是我们中国经济的调整周期。当然，公开的数字肯定是不一样的，你比如说，1998年公布出来，是八点几，实际上我们的增长是5%都不到。

3、当前经济运行的特点？

1）首先是名义值高，实际值低；速度值高，绩效值低。

固定资产投资名义值百分之二十几，扣除固定资产价格上涨因素，现在固定资产投资，全国是负增长；发电量进入到10份之后也负增长了；财政收入进入到10月份，负增长。9月份，发电量3%的增长，财政收入3%的增长。工业企业效率，工业企业的增加值，前3个季度，13%，9月份，10%-11%；到了10月份，8%；到了11月，工业增加值大概6%-7%。到年底，工业增加趋于停滞。在工业增加值趋于停滞，工业企业的利润呢？上半年，挣钱，三季度，基本把上半年赔进去了，第四季度，净赔。所以有一位钢铁企业的老总，很开心地告诉我，三季度他准备预亏5600万，4季度准备预算相当于三季度10倍的钱，所以我劝他，你明年第一季度继续亏。企业效益极差。

收入增长什么情况呢？名义上我们城乡居民收入增长保持10%以上，扣除CPI上涨因素，大约5%的增长。请注意，城镇居民收入10%的增长，我们一年多收1300、1400元；农村居民收入10%的增长，一年多收400块钱。但是，A股流通股市值从11万亿下降到3万亿，现在勉强恢复到不到4万亿。跌掉了7万亿，表示我们单个股票户头平均损失5万，基金账户平均损失4万，这个无疑使我们2002年以来增收的部分抛在股市里头了。即便这样，消费还是令人难以解释的。前一阵子，我和一个朋友讨论，为什么前3个季度国内消费不断增长，大家都没有得出结论。除了收入增长放缓，房地产市场不行了，股市不行了，为什么我们的消费增长还那么快？要不我们脑子有问题，要不国家统计局的数字有问题。这是第一个特点。名义快，实际差；速度快，绩效差。

2）第二个特点呢，西高东低。

西高东低不行的，浙江和广东，除了消费有增长，投资和外贸都完蛋。江苏和山东，投资增长百分之十几，上海，第一次投资增长和经济增长低于全国平均水平。上海加上这4个省，GDP 占全国的一半，外贸占全国的80%，这四省一市出问题，不是内地省份能带动的。所以说，如果说中国经济在今年第四季度东南沿海出问题，明年普遍全国出问题。

3）其他方面

此外，还有一些新近的、零散的因素向大家汇报一下。出口。广交会，糟糕程度是非典以来最糟糕。广交会交易额占到来年外贸交易额的20%-30%，今年没有订单，明年上半年企业基本上就没有订单了。第二个坏的方面是投资，新项目开工投资连续下马，8个月来负增长，这个也是过去很长时间、十多年来没见过的。货物吞吐量减少。发电量增长严重放缓。我们用发电量作计算，虽然国家统计局的数字是前三个季度增长9.9%，全年GDP增速9.5%-9.6%；但是从发电量、供电量、消耗量来看，假定单位GDP能耗没有改善，那么中国前三个季度GDP的增长，我们计算是8.6%。第四季度，由于10月份之后，发电量、财政收入、包括固定资产投资，全国都是负增长，我们认为只有消费才给GDP带来的是增长，这种增长不可能超过8%，因此今年全年的增长大约是7.5%-7.7%。那么，加上两个点，就是政府有可能公布的GDP的增长。

4）分行业状况的预期

从行业来看，有一些行业是好的，石油及天然气，这是我在2008年年内观察到的最好的一个行业。如果你把国有的，中石油，中海油去掉，非国有的石油及天然气企业利润增速超过50%，很难得。

第二，和基础设施相关的建筑业、施工业，我觉得不错。基础设施本身我不看好，港口，码头，空港，铁路，公路，除了重置投资的角度来说有回报之外，它们的现金回报都很差。就说机场，首都机场，虹桥机场，厦门机场，如果扣除掉机场建设费的这一块，它们实际上都不赢利。基础设施本身，没什么投资价值，包括目前正在审批的快速轨道建设，我对它的项目前景也比较悲观。但是，这些项目建起来，总得有人建吧，相关行业还不错，也不能说不错，只能说不死不活，还能保持平稳。这是第二个我比较看好的行业。

第三个是基建设备中比较重要的设备。因为企业买不起大型的设备了，它们会倾向于租赁。通用设备的租赁情况会好些。我个人觉得很值得做金融租赁公司的，2007、2008年作金融租赁公司，是为了突破贷款额的限制，而到了2009年，真的是为了发挥产业利润了。医疗保健应该还不错的，2009年我相信这行业还是不错的，但2008年医疗保健行业的利润时负增长5%。到了2009年，我相信精神忧郁、身体不好的人还更多。这些行业景气是还可以的。

有些行业我是不看好的。第一个是造船，第二个是钢铁，第三个有色。汽车，明年汽车全行业亏损。家电，除视听产品以外，明年家电全行业亏损。房地产，明年不看好。外贸行业，相比前面的行业还好一点。这些行业都比较糟糕。今年10月，全国31个行业，除了我前面列出的4大行业，其他行业同比都负增长。

4、对中国经济形势的判断

1）财政：更加积极、稳健和灵活。

财政要更积极，发中长期国债，货币要从紧缩到适度的稳健、灵活；税收政策要适当减税，减税是非常重要的。汇率要稳定，人民币升值不要再升，资本项目强化管理。

2）三农：土地流转是在在错误的时间、错误的地点推行的用意良好正确的措施。

在三农问题上，我是比较悲观的，大家可能会比较注意十七届三中全会的决议，那将被历史证明是一个荒唐的事情。中国改革开放30年以来，只有在1994、1995年出现了农产品生产不足的问题，其他年中国的农产品基本上是供过于求。因此，即便是在目前以家庭为主的生产情况下，在较低的生产效率的基础上，中国农产品的价格仍然只有国际价格的二分之一到三分之一，农产品仍然过剩。这是中国农民贫困的根源。没有任何一个国家可以像中国这样大吃大喝，因为农产品便宜嘛。在农产品价格这么低的情况下推土地流转，那么就把宋庄画家村的悲剧放大到全国。宋庄画家村十几年前宅基地出让的契约，肯定也是双方自由意愿的表达，在10年之后，回顾10年之前宅基地的转让价格，肯定是荒谬的。因此，宅基地出让方农民想要获得补偿，是对的。画家说，我英明投资了，我要获得利益的增值，也是对的。

那么，我们能带出的一个结论，目前推土地自由流转，正是农产品价格非常低的时候，因此农地的市场转让价值很低，每亩只能产出400-500元/年的租金，这种转让怎么能不低呢？10年20年之后，现在出让土地的农民都后悔，谁来补偿？政府是不补偿的，买地的人来补偿。到那时候，大量的农地土地流传的合约都会出现纠纷。第二个就是假定农地流转有序集中，那么农业生产效率提高，农产品更加过剩，那么这将导致城乡收入更加不公平，也会导致农村大规模生产的地主和实地无业的农民的尖锐对立。第三个，假定农地流转是无序的，假定农村基层民主支撑不够，那肯定会出现土豪劣绅。目前推土地流转，我个人认为，土地流转是意图良好，从长远看来正确的事情，但是，就像我们在6100点，推QDII，让大家去海外高位接盘；在5千点以上推港股直通车一样，这些措施都是在错误的时间、地点推行的用意良好正确的措施。而提高国内中低收入家庭的消费能力，增加他们的收入，的确能增强国内的消费，但这有很大困难。

3）金融：商业银行惜贷、避险情绪严重

金融层面的分析。整个今年货币供应量的下降，尤其是广义货币，下降到只有百分之十五点几，下降得非常猛。这样大的调整，至少需要2个季度的调整。所以，第四季度紧赶慢赶往外放，明年第一季度往外放，经济又有滞后效应，所以真正回来，要到明年下半年。就算商业银行、央行共同努力，把货币的笼头又放开，又给大家注入货币，那么真正等起来企业好起来、也要等到明年下半年。由于贷款的发放，商业银行开始谨慎，存款的回流速度加快，那么商业银行会再次遭遇到2006、2007年那样的流动性过剩。但是商业银行有流动性过剩，并不意味着商业银行愿意发放贷款。

今年贷款的规模在逐月下降，当然明年贷款规模会上升，但这并不意味着商业银行愿意放贷款。商业银行的贷款行为越来越短期化。越来越不愿意发放中长期贷款，因为商业银行看不清企业中长期会怎么样，判断不了行业中长期会怎么样。现在对商业银行首要做的事情是避险，其次才是盈利。因此贷款短期化。

由于贷款硬约束的放开，由于通货膨胀的回落，这将导致商业银行的利差会收缩，从目前的4个点左右收缩到2004、2005年的2.5个点到3个点左右。这对商业银行的盈利能力是很大的削弱。我本来存贷有4个点的利差，现在进入到2.5个点到3个点的利差了。而我作为吸收存款的付息成本可能1.5到2个点，那么对商业银行来讲，明年的收益情况并不是太好。

还需要注意的是，是不是国家会通过金融体系对中小企业，对三农增加贷款，如果我是商业银行的董事长，我将不会那么做。我们非常清楚地看到，目前对于大型企业的覆盖率目前接近100%，对中型企业的覆盖率只有26%多，对小企业的覆盖率还不到10%，对三农企业的覆盖率居然已经达到了30%、40%。对于商业银行来说，它首先要做的是规避风险，在避险的基础上提高利润，这样会使贷款明年向大项目、大客户集中，向大企业集中，向国企的基础设施项目集中。现在已经有这个趋势了。目前，2A级和3A级收益差距，目前扩大到15-20个BP。这说明商业银行在投资企业债的时候，更注重高信用的企业的投资，而不是中等信用企业的投资。在固定收益品种当中，我们观察到在9、10、11月第一个礼拜的投资情况是，商业银行普遍投资国债、金融债，只有基金公司、保险公司增加持有的企业债比较多，而基金公司、保险公司不是提供流动性的主角。所以商业银行惜贷、避险的情绪非常强。这是我们从指标上可以看到的。

那么，总结一下商业银行在2009年的贷款行为，即便取消了贷款的硬约束，企业并不能轻易获得贷款。商业银行在2009年大部分的指标也是比较保守的。也披露一下，我个人倾向于认为商业银行在2009年的扩张规模将会控制在15%-20%。利润增速，目标将会控制在0%-5%。也就是，明年商业银行是真正准备过冬的一年。在这样的情况下，企业要获得大规模的廉价资金的支持，是有困难的。

4）外贸：2009年第四季度好转，极有可能产业降级

外贸情况呢？我个人倾向于认为，在明年的第四季度，是会有好转的。为什么这么说呢？外贸企业主要是两价两率，两价主要是原材料价格，劳动力价格；两率是汇率，出口退税率。这4个因素的不确定、而不是高涨，给外贸企业带来了非常大的压力。接订单、到完成订单，原材料价格变了，汇率变了，这一单应不应该做？到今年的下半年的6月份之后，外贸企业更加增加了一个风险，那就是收单风险。你接到了港澳的订单，生产一个月，两个月，收货款，通常对方又会拖欠一个月，所以从接受订单到收款，会有120天到180天，企业又赔了。

两价两率在明年都好转，首先人民币升值的幅度会大降下来，出口退税肯定往上提。原材料价格大幅度下降，至少没有涨价的风险。劳动力价格，民工潮提前返乡，明年他们出来打工，工资的预期都会降低。所以对于能够剩下来的外贸企业，应该在明年的6月份之后出现好转。因为它所面临的经营环境的不确定性开始好转。

除此之外，我认为我们明年外贸企业除产业升级之外，还会产业降级。为什么不是产业升级，而是产业降级呢？在过去3年，中国展开了与日本、韩国的竞争，我们产业升级的速度还是比较快的，结果给像印度、越南、马拉西亚、菲律宾、印尼这样国家的外贸出口留下了空间。而中国，对东亚是净的进口国，对欧美是净的出口国，来自欧美的份额不会增加。明年，有可能增加对欧美的进口，消减东亚的进口，以换取欧美对我们进口的增加。那么，为什么中国产业会降级呢？简单的原因是在金融危机的情况下，欧美对我们的需求有可能低端化。中国产品出口价格的竞争优势得以部分的恢复。所以，中国的出口技能又退了一步，把印尼、越南等国家刚刚冒出来的出口又给摧垮了。所以，极有可能明年是产业降级的过程。政府也可能容忍这个过程，因为毕竟保增长、保就业是最重要的。广东、浙江两个省前三个季度倒闭6.7万家，今年两省中小企业将倒闭10万家，最少会有300万人失业。这个数字触目惊心，是让人扛不住的。这是外贸的情况。

总体来说，我个人倾向于认为在明年的第二季度，会是在预期上最悲观的时候。预期的好转，有可能是在明年的年底。而中国经济摆脱下行的趋势，真正发生好转、并步入上升的轨道，大概需要三年左右的时间。这是我们对中国经济调整周期的一个看法。

4、对资产价格调整状况的判断：股市与房地产

1）资本市场，资本市场已经被低估。

假定资本市场跌到1500点，如果跌到1500点，会发生什么情况呢？

第一，目前A股市场的市盈率是13到14倍，市净率是两倍略多一点。如果跌到1500点，那么以前三个季度的上市公司平均来看，那么市盈率将会跌破10倍，市净率将会只有1倍6、1倍7。这个已经远远低于998点的水平。

第二，如果跌到1500点，那么目前上市公司的股价低于净资产的，大约占到上市公司的，不到4%。如果再下跌15%，那么将有20%的上市公司，它们的股价跌破净资产。即使从重置成本来看，这也不太正常的。当然，上市公司第四季度、明年第一季度的报告会糟糕，但是只要你认为前景是好的，跌破净资产的股票就应该持有。

第三，市场下跌，除了行业的因素，环境的因素，还有一个很重要的因素就是股改的因素。股改是很可怕的事情。今年全年股改可流通的大小非的总量占流通股股数，在理论上来讲，47%。明年，大小非可流通解禁的量，占流通股股数的总量，100%。2010年，大小非解禁，理论上，可流通量占流通股股数总量41%。但是，市场总是那样巧妙均衡的。大小非股东持股平均成本大约是2块4，平均持股周期大约是6年。假定这些大小非股东期望每年获得的回报是5%，那么他们在3块钱减持的时候就不赔不赚；如果大小非股东持股期望获得的回报是8%，那么3块6减持就不赔不赚。大小非持股是有成本的，也是有时间约束的。

1500点的时候，目前A股市场的加权股价将从目前的5块多钱进一步下跌到大约4块5左右，那个时候，除非对市场非常没有信心的大小非股东，在股价平均4块多的时候，大多数大小非股东不愿意减持。如果市场跌到1300点，那么加权股价大概只有4块钱，大小非减持就自动停止了。所以市场再悲观， 1300点了，已经是悲观中最悲观的了。既然市场下跌的空间有限，只要中国还有这么大的劳动力，这么兢兢业业的企业家，还有那么多勤奋出救世政策的政府官员，我们倾向于中国市场中长期是上升的。我认为2009年资本市场是值得投资的市场。当然，我们看不清行业，看不起上市公司，我们能看清的是指数接近于底部了。

2）房地产市场：长远看多，2009年调整期，2020年进入成熟阶段。

保守估计，在2020年前，中国人口达到16亿顶峰，在此之后，人口总数将下降。在2020年前第二件事情是，城市化比率超过60%。城市新增家庭，会由2000年952户到2020年不足420户。第三件事情，在2020年前，中国家庭的净储蓄率将有目前的超过30%跌到不足15%，这个数字很关键。因为目前的高房价是依赖于50、60年代的人为他们的子女所支付的这样一个首付。到2020年，为人父母的主要是80后，90后，你只要问问80后、90后的会不会给他们的子女买房，你就知道他们能承担多高的房价了。这三件事情，都将在2020年左右发生。

因此，在2020年之后，中国的房地产将进入一个成熟的投资阶段，中国将出现一个城市化停滞，城市的富丽堂皇的现代建筑与广泛的棚户区并存，但是棚户区不会有拆迁改造，因为房价不会支撑棚户区的拆迁改造。我们有20年完成了造城运动，而造一个城市需要100年。所以，2020年之后，大家不要做开发商了，现在你顶着骂名挣钱，那个时候你顶着骂名也挣不了钱。

2009年全年，我对这个行业是悲观的。在2007年，我们做的报告叫作“土地为货，资金为王“，倾向于认为由于巨额的土地储备、在建面积以及资金沉淀，使得这个行业的净限定额为负，这个行业将调整。2008年我们做的房地产金融报告叫”需求空缺，然后资金短缺“，我特别强调先是需求空缺，然后资金短缺，房地产资金缺口分析报告。今年上半年房地产资金缺口是570多个亿，今年下半年房地产资金缺口是6700多个亿。假定房地产2009年第四季度出现复苏，假定2009年房地产销售均价比2008年上升5%，固定资产投资及销售面积与2008年持平，那么这个行业在2009年的资金缺口将是4900个亿。如果2009年第四季度没有出现复苏，那么这个行业的资金缺口将超过9000个亿。因此，2009年全年是这个行业的调整期。除此之外，我还可以给一些数字。

第一串数字，是2006年房地产整个销售面积是6万亿平米，2007年是7万亿平米；2006年的销售金额2万亿，2007年的销售金额3万亿。目前，土地储备是10亿平米，在建面积24亿平米，即使维持2007年的火爆销售，目前的土地存量和在建存量需要3年才能消化。房地产市场已经绝对从卖方市场转向买方市场，并且在今后很长时间都难以扭转。这个行业已经不可避免面临着销售利润率下降的趋势。暴利时代已经终止了。这是对2009年的判断，2009年我个人的判断，倾向于认为全年不会有复苏的机会。

2009年之后，放长一点呢？比如说2010年到2015年，我个人还是非常乐观。乐观的原因没有其他的，就是感谢中国银行，感谢中国政府，让人民币那么滥，滥到什么程度呢？结论告诉大家，过程就不说了。告诉大家，在座的只要有30年工作经验的，你把你目前的收入除以4-6倍，是你10年前的收入；再把你10年前的收入除以4-6倍，是你20年前的收入；再把这个收入除以4-6倍，就是你30年前的收入。所以，历史会重复的话，你10年后的收入，会是你现在收入的4-6倍，但是你却不敢这样想，比如说你现在月薪1万，2010年后将可能达到5万，怎么可能呢？30年的经验证明了这一点。所以在2010年之后，城市化铺开之前，不是因为房子太值钱，而是因为钱不值钱，所以我们才需要买房子。买房子的最大好处在于，你不要老想着从资产方解决你收入增加的问题，而要从负债方解决你负债减少的问题。你现在所借的钱，经过20年，都一文不名。

三、国务院10项政策与4万亿的解读

十项政策，非常宽泛，我看不懂，所以想求教于诸位。

1、第一，4万亿政府投资，是中央政府投资、地方政府投资还是中央和地方共同投资？是谁做投资主体？

如果是中央地方共同投资，那么我告诉大家，在2006年，中央地方共同投资的是2万亿，2007年是2.5万亿，所以，按照这个数字计算，2009年、2010年一共4万亿，那就回到了2006年的水平了。那不是扩张，是紧缩，如果是中央政府投，那就可以理解了。因为中央政府在2007年的固定资产的投资额是1.3万亿，所以如果中央政府2009、2010年每年2万亿，那就意味着两年连续有7千亿的增量。

2、第二点我弄不懂的，是这4万亿是加了成数效应的，还是不加乘数效应的？

是中央政府掏1块钱，带动民间4块钱，还是中央政府真的掏4万亿？如果中央政府真的掏4万亿，那带动民间就16万亿了，当然这个事情在中国历史上从未发生过。北京市政府的胆子更大。它说将投资1500亿，预计带动民间投资15000亿。那么，1998年政府投资和带动民间投资的比率基本上是1比1.2。如果是由中央政府带动民间，那就说明你这个投资方案1万亿都不到。

3、第三，既然是新增加，那么原来都不算。那么，什么是原来的？

第一个，铁公鸡都不算，铁路、公交、空港、港口，都是在之前，去年就决定了的。这一块有多少呢？基础设施建设，在2007年的规模是1.23万亿，第二，灾后重建的不算。第三个，增值税的转型不算。由于明年固定资产投资增速放慢，原来预期增值税转型能给企业带来的是税务节约是2400亿，现在中央公开地说，只有1200亿。所以也就说明明年固定资产投资增量很少。

那么还有农村保障，农村保障是去年工作会议就提了的，不是今年，也不是增量。还有农产品提高收购价格。这是在秋收之后就提出来的，就是说在明年夏粮收购，提高一毛钱。每年有1千亿，两年2千亿。把这些七七八八全扣掉，到最后我们发现，实质性的内容，4万亿救市方案当中，大概3500亿到4千亿是中央政府掏得钱。

4、所以，4万亿是虚实结合，以虚为主。

如果今年的经济工作会议所公布的是国务院决定，从今年年底或明年1月1日开始，发行3500亿到5000亿左右的中长期建设国债，那么，这仅仅是满足了4万亿救市方案的入门门槛，而不是新增因子。4万亿是虚实结合，以虚为主。4万亿的救市方案，所起到的结果就是使固定资产投资增速放缓的幅度大约减少5-6个点。

5、房地产10点计划

首先确定了，房地产行业是国民经济的重要支柱产业，这是在国六、国八条中没有提到的。所以温总理不仅承认了支柱产业，还承认了重要的支柱产业，接下来又说，要启动安居工程。安居工程在这次救市之前有整整4年没有提了。这次提为什么呢？房地产能够带动钢材、水泥、家居、家电行业，但房地产能带动的不是钢材等，而是金融。金融业6万亿在房地产。最后又说了，政府准备投资、收购、建设保障性住房。因为原来政府只说建设，不说投资、收购。政府将会怎样投资、建设？以后房地产商可以转化成建筑商了？这短短200个字，每一个字都看不懂。

最后，给大家总结一下，三点。第一点，美国的实体经济大约需要10年左右的时间才能回到中长期增长轨道。但是，悲观预期在明年年底之前就结束了，金融动荡在明年年底之前基本平息。第二个，中国经济，实体经济加速向下，调整周期3年，但是悲观的预期也在明年年底基本结束了。更乐观一点，到了明年年中的时候，大家不会持续恐慌和不安了。最后一个，4万亿救市计划，是一个云里雾里的东西，我现在还没有研究清楚。因此，中国经济的增长，未来还带有很大的不确定性。谢谢大家。

此文章通过现场会议讨论录音整理而成。