政策“硬”启动下的宏观情景和投资策略 张平 张平，中国社科院经济所研究员，社科院研究生院教授、博士生导师，博士。从事经济研究工作20年，主持和参与了与世界银行、亚洲开发银行、福特基金等多项国际合作课题，现主持国家社科基金重大招标课题“我国经济结构重大战略调整与经济增长方式转变”，并完成多项国家交办的课题。在理论研究和调查的基础上写出了很多的论著，集中在中国经济增长、宏观经济政策和居民行为等方面的研究，获三次孙冶方经济科学奖，现任中国社会科学院经济所所长助理。 非常高兴在这做个演讲，我将按照较硬的方式来讲讲中国宏观情势。现在很多事情并不清楚，完全得看触发的条件才能理解未来的走向。我今天主要讲的是我们现在有什么样的条件，我们可能向什么方向去。我分四个部分讲，但主要讲前面的两个部分，希望大家能有所收益。 一、 经济增长的情景分析 撇开理论不谈，只要看中国宏观经济，就主要看两个数据——物价和经济增长。这两件事就构成了所有理解宏观条件和中国所有政治家进行经验分析的一个核心。我们总结为这张物价与经济增长的表，能理解好这张表，可使你出入保平安。 当你看到这张表，它是个对应，上面是物价，下面是经济增长。一旦经济增长进入到红灯、绿灯、小白灯的阶段，你们就知道政府可能是要出招了。我们按季度看这个经济增长，上限最佳的空间是8.5%—9.5%这个区间。上到9.5%，中央称之为经验控制的上轴，上一个百分点，突破以后，偏热，再加一个点，过热，将采取较为严厉的措施，配合的问题是物价。如果看到了经济增长11.5%，物价增长突破5%，必下重手，这是一个宏观经验调整的基本界限。 去年宏观经济从偏热转向过热，数据还没有修正的时候，11.4%的增长还属于中央认为的偏热状态，而物价去年没有突破5%。其实，按季度算，两个数据都突破了，经济增长到12%点多，物价已经上升到6%，按年算没突破，按季算已经突破了。那时，我就向大量的人发出警告：按情景讲，触发全面紧缩的条件已经具备，只是国家什么时候看物价，如果一举向10%的方向努力的时候，国家的系列政策就会上手，这就是我们多年研究经济政策非常关心的问题。正好在今年的2月份，物价向着8.7%的高位，中央就出现了温总理的所谓“微紧调政策”。 我们回头看中国经济，任何通货膨胀点都是重大政策出现的时候，比如88年、93年、94年都是一系列强力政策的结果。从中国的经济体来讲，中国的企业现在是一个高度依赖扩展性的商业模式，只要政府进行紧缩，商业的周期嘎然而止。本来政府是应该逆周期，看到不好的时候就慢慢调，但政府现在基本上是，见着数据才下手，所以它是顺周期，商业自身有个周期，再加上政策周期，这两个周期对高度依赖扩展性的商业模式的企业来说非常可怕。 往下限看，中国对于经济放缓，是非常恐惧的，所以往下许可的程度非常低，8.5%是控制下轴，过了7.5%，就认为是过冷了，政策上的周期就开始启动。如果中国进入通缩紧缩，所有的政策就会加大力度。现在中国经济无通货膨胀增长大致保持了9%，到三季度下降到标准线以下，到第四季度大家基本认为会向8.5%的界线突破，而且认为会突破中国保持了10年左右的8%的增长线，经济的方向就会向着所谓过冷的方向启动，到第四季度，突破8%的时候，政府的一系列政策来的就显得特别充分。所以我说这张图是理解中国政策的根本，也是理解你所在行业增长区间的重要的图。这是我讲的一个非常重要的一点，如果物价明年年初变成负的，通货紧缩，中国的政策将会比现在来得更为强悍。所以我说理解这个图是理解中国未来政策策略的一个图，也有助于理解你增长的区间。 现在我们正处于偏冷转向过冷方向，去年年底是由偏热转向过热。我们预测中国经济会向最偏冷的方向走，击破7.5%这条线，这个概率是非常高的。同时，明年按物价的翘尾因素计算，明年2月份，在物价没有多少上升的因素以后，将进入通货紧缩。明年的物价可能在第二季度可能会下降1%。如果出现这种情景，按照政府历来根据指标来操作的原则，明年1、2月份是大规模放低货币控制的时间。尽管很多人说央行应该要非常微的调整货币政策，但央行始终是两条： 第一，利率没有下调的空间，因为物价按年度来算，CPI在5、6%,按照季度来说也是4%，没到负增长的情况，现在就负利率，对不起老百姓，到年底都是很难进行调整的。 第二，存款准备金率，这个下调也很难,只要顺差在，就要对冲掉这一部分，中国金融市场流动性非常充分，我们对冲还来不及，还给你放。 所以直至明年经济进一步下滑，只有很强的通货紧缩才会有非常措施，这就是我们说的硬启动的一部分，那利率就不是0.27的下调，而是更大幅度下调。象 二、国际风险与中国的扩张之路 2009年次贷问题有所缓解，但真正的结束预计到2011年后才能稳定，次贷危机解决不是短期问题。 金融冲击从2007年开始，第一阶段金融业自身的救助（去杠杆化）；第二阶段进入到了住宅和消费（资产依赖的实体经济），美国消费率72%；第三阶段跨境关联，国际再平衡。 金融冲击导致的经济衰退，2009年是第一平衡期，美国增长是L、U、W，很有可能是W，需要到2012年后才能完全恢复。 欧洲的金融和经济衰退比美国更严重 汇率关系上：通胀周期时欧洲货币优于美国，但经济增长阶段一般美国优于欧洲。 总的来说，美国的状况是它常年的增长机制导致的，我想把这个留给 从今年3季度开始，以美国为首的发达国家进入了衰退期，中国也同时进入了衰退期。而且这种衰退持续都是4、5个季度，但是对未来真实的影响我们还不完全清晰，这就是我们面临的宏观压力，这就是中国政府现在要做的事。面对危机我们采取扩张性的道路，重新扩张。 1、 扩张性道路 （1）扩张方式 中国的扩张向来是两个扩张，货币性扩张和需求性扩张两种。中国这么多年的经济增长，如果没有大规模的货币创造，或者货币注入，是难以增长起来的。中国早期的货币创造， 1995年银行法出来以前的货币创造，全是贷差，就是存款没增长也要贷钱，再早是财政，央行财政化成了财政的出纳。1995年银行法出来后，变成存贷差。贷款比存款多来创造货币，激励经济增长。在此之后，还要有需求的扩张，中央政府、地方政府、企业家们不断的创造需求。 八十年代靠老农，当年是靠农民、靠乡镇企业生产东西，然后卖给城里人。1988年的衰退是农业的衰退，当时很多搞经济增长理论的人都知道，1989年的衰退本质上是解放农村生产力的大讨论，率先是从农村衰退开始的。1990年代靠老外，主要是1992年南巡讲话和1994年的人民币超贬带动了中国出口的激增。新世纪靠的是城市化。这么一套东西就是要不断的创造需求，你光给钱没有找到需求位置不行。 （2）积极的财政政策 积极财政政策指出的是什么呢？指出的是需求方向。4万亿、5万亿、8万亿，那都没有用，那只是需求方向。这个需求方向，原来我们给的方向是给对了，比如朱镕基时代给对了，而且配合了货币政策，给对了什么呢，他搞积极的基础设施建设，为城市化奠定了大的基础。同时，1997年启动了消费信贷，这是很关键的一条。现在银行为什么这么舒服，过去银行只贷款给生产企业，这些人坏了帐，当时的一句话叫“肉烂在锅里”，意思是国企贷了银行的钱，政府担保，这都是国家的事。1997年启动了消费信贷，使得居民改变了整个银行贷款结构，这才使银行有现在的复兴之路，撇了旧账、坏账后还能上市，而且高盈利。1998年取消福利政策，形成中国新城市化运动，这一次城市化是一个重要的启动，钢、水泥都跟这次城市化有关。改变资金流程和转变财政投资是一个根本，所有的货币得跟得上，此外还要找到合理的需求，中国的经济才能走出这一次困境，重新增长。 （3）中国依靠的是外需还内需？ 中国是不是如此依赖外需？实际上，新世纪以来，我们已经是以内需为主。如果不是以内需为主，我们的钢铁怎么能启动那么大？也就是说我们的城市化已经带来了一个内需，尽管中国经济体还没有完全摆脱高度依赖国际市场的问题，但是内需是城市化带给我们的第一个惊喜。很多人说中国这几年顺差很大是靠外需。2005年我们干了一件事，那就是人民币升值，升值后，中国的出口不但没有减，反而激增，按年按培的翻。对我们经济学家来说，这是不符合逻辑的，竞争成本不断提高，出口还激增，这是不可信的，全世界质疑你的顺差渠道主要是热钱的流入。这几年并没有能证明你的贸易有多强，你的出口竞争力有多强，但是套利的资金却来了，所以我们要理解，中国已经走上内需道路。这么一个大的外部危机中国政府重新开始启动了它的硬启动道路，也就是说激励还能不能产生需求 ，我们来看看这条道路能不能走通。我认为这条道路存在。 2、 扩张的条件：大城市化的启动 （1）人口红利 中国仍然存在新的增长空间，从国际比较来看，中国挤到了中等收入的下游，还没有向中等收入线过渡，但是很容易滑落。中国刚摸到发达国家的下游，大家知道“人口红利”，这个词一直是国际在用，现在中国也在用。中国向来叫人口负担，按照过去的观点，叫做贫困陷阱，你穷是因为你穷，没有储蓄力，所以没有投资力，没有购买力，所以没有需求能力。什么时候中国成为“人口红利”国家，就是人均收入超过了900美金，进入了中等收入国家，现在人都有用了，因为你富裕，你的人口有用，所以你的人口叫“人口红利”，你又有储蓄力，又有劳动力，又有需求。中国这几年高速增长到中等收入的下游，是能有一个很强的增长空间的，不管是拉美国家还是东亚国家，这个空间都存在。我们的城市化是否还有空间这是根本，如果我们现在不去恰当地讨论城市化的发展，那么我们就没有办法延续这次我们的扩张。 （2）城市化进程所处的阶段 1975 年，美国地理学家诺瑟姆通过对各个国家城市人口占总人口比重的变化研究发现，城市化进程全过程呈一条S 型曲线，指出30%—70%是加速期，进入30%加速，到了70%减慢。 我们做了一个中国的曲线，一般人做200年的，我们中国只启动了30年，稍微短点。也不知道是不是巧合，其实中国房地产1992年启动，制度变革是关键，土地从无价变有价，真正的启动其实是1996年，那时城市化率恰恰是30%。中国城市化进程从1992年开始（27.5%)，1997年启动(32%)，2010(48%)再启动，到2015(55%)年达到拐点，建设周期23年，其后城市化进程加速度逐渐减弱（比如城市化率从每年提高1.3个百分点降低到0.8个百分点）。 中国的房地产启动是在1992年，1992年制度变革是关键，它把土地从无价变有价，真正的启动其实是1996年，那时候中国城市化恰恰是30%。我觉得很奇怪，1997年政策性因素，中国增长非常快，每年以1.3%的速度在增长，到今年大概是45%左右。我们现在仍处在加速期，但加速期又分成两个阶段。第一个阶段是30%—50%这个阶段，这是一个遍地开花的城市化阶段，但这个的国际例证我找的还不是很充分，这是根据一些资料进行分析的。第二个阶段是50%—70%，是一个以大城市为中心的高速发展的阶段。遍地开花的发展阶段和以大城市为中心的高速发展阶段，世界银行出版的《亚洲的复兴》里也讲到大城市发展道路。就是说，一个人均GDP比较低的国家，如何启动城市化道路。 大量的人开始在讨论我们认识的所谓“第二阶段”是什么，我们“第一阶段”走得差不多了，就是从30%，高速成长10年，走到40—45%这个阶段，加上中国人口的结构变化，这时做一个调整性选择是合理的，这个合理取决于我们下一步城市化怎么走。 （3）城市化的两种模式 这里我引入两种说法，一个叫香港模式，一个叫新加坡模式。香港模式是沿着大英帝国的玩法，高地价、高房价，所以在英国其实在住宅方面玩的是最充分的，这回英美出事也与他们传统的炒地的能力有关。英国是为了保持香港的低税和服务业的发展，所以他的一套东西是高地价、高房价。最后的结果是香港是一个最高地价、高房价的城市，纯粹的服务业。另一个是新加坡模式，新加坡模式是李光耀当政后，马来西亚的分裂主义分子天天要把国家给拆了，而且军队的司令是马来西亚人，所以李光耀当时非常紧张，提出了一个重要的东西，叫“居者有其屋”的模式，政府要给在这块的人有房子，让他们有归宿感。几十年过去后，我们能看到这两个模式的特征。香港模式是土地基金，高地价、高房价，全世界的服务业中心，新加坡模式是90.2%私有住房，是全球最高的地方。而且还有一个重要的是新加坡至今还是一个服务业与制造业双驱动的地区，它平衡了城市化带来的高要素成本问题。中国在一个非常短的时间内，早年借鉴了很多新加坡模式，但到了2002年启动的时候，却走了另一条道路，这条道路就是我们说的香港模式，卖地，炒房，效率很高。房价下不下来，不是政府要真要打你，是这个东西已经撑爆了。所以王石说，这个中产阶级都忍受不了了，你还想把要素成本推多高。中国是一个依赖制造业的国家，你不可能把房地产拉得很高。现在能不能走出香港和新加坡平衡的模式，是中国下一轮城市化的核心。 （4）政策中的城市化信息 我们这次看到的政策里头没有任何城市化的信息，但近来已经开始了，我们看到的最明显的东西就是 从人口红利来说到2014年为止，中国的人口红利都是最高的时期，中国有很大的能量来启动，人们有很强的意愿和人口的需要，经济要再启动，而不是停滞，这就是我看到的经济增长。总结起来，我的理解，中国2009到2010年调整，有一段继续城市化的过程，直到2015年。然后逐步进入到比较平稳的增长，到2017年都处于恢复和高速增长期，未来随着人口老龄化和城市化达到60%的时候，中国经济下降的机会就越来越多，应该向着更低的潜在增长率调整。这些是我给参加提供的一个参考，因为事情未必是这样。这很有赖于近来政策的启动。 三、政策密集激励下的“硬”启动 讲硬启动的含义是要给大家理解政府在什么样的条件下触发什么样的动机要硬启动。 从政府的支出，大家可以看出所有企业在1990年代为什么很舒服。1990年代政府财政支出对经济的支持，基本上在40%，财政收入从企业拿的税一直保持在10%左右。企业支出少，拿的反而多。新世纪虽然经济高速增长，但国家却形成了另一个结构。政府给企业的财政支持在下降，现在是25%，而从企业拿的钱却每年以一个百分点在涨，今年估计到21—22%。政府拿了这些钱，干了两个重要的事情，一块是民生，一块是福利。这两个东西比原来的生产建设来得更刚性，所以当财政收入一旦下降很快的时候，立刻觉得政府的压力比企业家还大，这么大的刚性怎么去完成，压力非常大。现在开始支招了，正要讨论是不是65岁退休。 到了新世纪，政府和企业的目标在很大程度地分离，政府向着公共政府去，但这个公共政府里含有巨大的行政自我力，如何去调整，降低他的自我，这个支出的弹性是能够减税和增加对经济支持的根本。如果不能在自身的控制上加大力气，那压力就越来越大，所以完全指着政府的一系列承诺不太现实。这就是我给大家讲的为什么要硬启动。 当我们看到7月份政府的财政收入增长同比只有13%的时候，就觉得政府已经紧得不行，扣除当时的物价7%，增长就没有多少，到后面财政基本不增长或是负增长的时候，就觉得政府非常的紧张。中国的税收全是流转税，也就是你开够我的商品钱，那就没增长了，你想想它的可怕程度。硬启动也就开始了，一定要在经济下滑的过程中想尽一切办法让它不做自由落体运动的下滑。这次这么大的产能库存调整和对外压力，自然的库存产能按全世界的周期规律，少说四年，这种调整，政府是无法忍受的，因为这一块的财政支出压力很大。十条措施先是粮食收购价格的提高，这是最重要的，这是中央出的第一条，思路明确。这条思路就是首先把农民的粮食稳住，因为5年丰收，每年丰收都害怕下年不丰收，粮食本来是靠天吃饭的，年年丰收就哆嗦着下年别出什么灾，所以丰收后对下年是否丰收很紧张。有了灾年后，大家认为食品价格会上升，自然就会激发粮食的种植热情，丰收了反而害怕。而且农民工返乡，要靠这个来保障，所以这件事是明确和坚定的。出口退税现在是积极的，中国必须保持汇率的撑住，如果人民币贬值，中国的资金会大量外逃，会引起更严重的通货，而不是现在这个状况，所以保持汇率价格对中国政府很重要，要激励出口。最重要的是开始推进保障性住房，但保障性住房方向对了，投入比较少，方式完全没有，是廉租房、经济适用房还是进入商业开发招标，还是大量发国债收购地方已经开发的基层地皮的地块，这些都没有讲过，反正先把这事说出来。这一系列有巨大的政策操作空间，它既可以救地方政府荒弃的地，也可以救很多的很好的房地产建筑企业。政府采购是一种稳定，就这个事情，大家都试目以待，这次城市化是不是能够启动起来，这是关键。 四、全面启动政策下的投资策略 第一，城市化未来怎么搞是关乎中国能不能启动城市化和未来竞争力提高的大事。所谓的铁路、公路、机场。“铁公鸡”是一个长期回报问题。解决这个“铁公鸡”，有多少“铁公鸡”需要解决这都是问题，所以，是否能够按集约方式发展城市化，并且在城市化进程中配套基础设施，这才是正路。根据这么一套发展逻辑，现在能看到的是逐步的在向良性的方向走，但并没有完成，所以现在虽然出手“重、快、狠”，但是本质上的事都没有解决，比如没有明确指出需求方向。这么一个财政投资，还看不出来。 第二，它一定是货币扩张的产物。这是中国经济的特点，只要给够钱，还是可以的，这需要中央表态，还不是地方政府能够表态的事情。给够钱的策略，现在有实施的难度，不一一说了，我觉得到明年会有这么些积极的货币政策。从中央政府来讲，现在钱还是有的，国家有这个能力的，像外汇储备，是移用还是其它用。但是，明年加大财政赤字，增加国债，这是肯定的。因为政府没有别的办法，额外负债，就是只要你相信政府不倒闭，政府花钱让你产生需求，你们开始扩张，你们的经济回流，增加税收，我才能活下来，就是这个逻辑。是不是有额外的负担呢？其实我们的额外负债极大。我在这里不好意思列2007年的东西，如果你再列到2008年，那问题大了。其中，人民币升值和外汇储备的损失，如果是按8.2人民币/美元来的，现在按6.2兑出去，损失大了。所有这些都在累积着国家的风险，那么国家现在一套积极财政政策下来，累积的风险更大，社保的空转、不良资产的处置、额外负债加大、外汇损失等。这些事情，使得我们既有信心，又特别的恐怖。而且，中国的这一政策，可能把我们的汇率顶到高位，全世界现在没有孤立的，大家都不好。 最后，我提醒大家作为企业家来讲，如果全世界复苏得很好，中国可能很麻烦。中国的麻烦，并不是指的制造业，我们的制造业可能会复苏，但是，我们的货币会进一步紧缩。因为，现在我们坚挺了非常高的外汇价格和非常高的资产价格，我们的风险却在不断的累积。所以，如果世界被称为最好的掩体，我们就地卧倒，比谁都安全。如果有一天，大家都好了，我们就成堰塞湖了。这也是很有考验的地方，人民币可能在贬值，更大规模的资产集体降价，但是我们的实业总会好。那是后话，等到那个时候，希望还有机会和大家坐在一起聊天。理解风险来自哪，就是了解我们下一阶段应该做什么，这就是我今天想讲解的内容。希望这些讲解对大家有益，谢谢！ 文章根据现场会议录音整理而成。 (责编：文纵小编) |
张平：政策“硬”启动下的宏观情景和投资策略
时间:2008-11-26 来源: 作者:张平 被查看: 次
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