威廉·克莱因（William R. Cline）

美国彼得森国际经济研究所高级研究员

为什么人们应该认为最严重的危机已经过去？这场危机是战后第一次由发达经济体的银行体系近乎崩溃造成的危机。美联储、美国财政部和联邦储蓄保险公司（FDIC）采取了积极的政策，并且稳定了美国的银行业体系。人们对主要银行都将被国有化的巨大焦虑如今已经不复存在。大大增加透明度已经使人们的信心得到恢复，这表明银行业资本状况要造成严重损害还需要比大萧条更严峻的损失率。几家大银行已经偿还了问题资产救助计划（TARP）的资金，如果其他主要银行需要更多的资金，那么它们只要将更多股份卖给政府而更加国有化就可以了，而不用破产。

有人担心欧洲银行处于严峻的危险之中，并援引国际货币基金组织的估计认为未来的信贷亏损（7500亿美元）将多于美国银行（5500亿美元）。但是，这些损失的资产基础规模是整个欧元区（银行资产为34万亿美元），超过美国的资产规模（11万亿美元）。因此，欧洲银行的状况不大可能更加糟糕，尽管中欧的损失可能占更大比例。如果这场危机的核心是对银行业体系的冲击，那么战胜了这一冲击就意味着危机最严重的部分已被克服。

这些预测确实表明，大萧条以来最严重的经济衰退将在明年出现缓慢复苏。根据国际货币基金组织和私营部门的预测，工业国家今年的产出将下降约4%，而明年将出现1%的正增长（图1）。

 

新兴亚洲经济体的状况更好，在今年保持4%的正增长之后，明年将回到6%的正增长。拉美、东欧、中东和南非经济增长在今年出现急剧下滑（尤其在欧洲）之后，明年应该会回到2%左右。总体格局是这次的全球经济衰退比1982年工业国家的经济衰退更严重（尤其是日本，今年的产出将下降7%），但并没有拉美经济危机严重，也不如20世纪90年代后期东亚的危机严重。

这些预测依据的是2008年底和2009年初严重衰退的急剧扭转。在主要工业国家，第一季度的工业产值约比去年同期低20%（图2）。考虑到国际生产链条的紧密联系，工业国和新兴市场经济体的出口也出现了相应的下降。比如中国和新加坡等国的出口下滑表明，主要的问题在于外部需求，而不是缺乏出口融资（考虑到它们的庞大储备）。

 

不过，市场信号表明，最糟糕的情况对新兴市场而言已经过去。摩根大通的新兴市场主权债券指数（EMBI+ Index）的风险利差从2007年底的200个基点猛涨到了危机高潮时的750个基点，但现在已经回落到了450个基点（图3）。

 

这个水平相较于20世纪90年代末的危机以及2001-2002年阿根廷—巴西的危机而言是比较适度的。此外，由于美国长期国债的基准利率远远低于早前的一些时期，新兴市场主权债券利率的实际水平低于根据风险利差作出的推断。事实上，这次的危机主要集中在企业而不是主权国家。

对新兴市场经济体而言，股市也呈现出了从危机谷底反弹的势头，东欧除外（图4）。同样，汇率灵活的新兴经济体在10月至3月危机最严重的时期出现大幅下跌，但现在已经出现了大幅反弹。这些经济体中大部分的汇率已经回到与2007年年中相差10%-15%的水平（图5）。人们高度关注流向新兴市场经济体的私人资本的严重下滑。根据国际金融研究所的数据（图6），2007年的私人资本流动总额达到8900亿美元，2008年下降到了3900亿美元，今年将进一步下降到1400亿美元，但明年将回升到3750亿美元。

 

 

 

正如在东亚金融危机中一样，外国直接投资保持顺畅。最大规模的下滑是银行的净流量从2007年的4000亿美元降到了2009年的900亿美元。证券投资也转向外流，但今年已经出现了正流入。

不过，人们很少认识到的是，至少从总量来看，这些资本流动并没有真正成为经济增长的关键，因为新兴市场经济体的经常项目已经有大量盈余，2007-2008年度约为4000亿美元（如果将海湾国家包括在内甚至会更多），2009-2010年度仍将达到约3000亿美元（图6）。因此，资本的大量流入，加上来自经常项目盈余的收入，将为新兴市场经济体的大规模外汇储备和私人资本外流提供资金。由此推断，2008-2009年资本流动的大幅下降可能主要会抑制外汇储备的进一步增加，而不会切断发展所需要的进口。鉴于此，国际货币基金组织的数千亿美元的资金承诺将主要是鼓舞信心，而不是所需的额外资金的实际来源。实际上，国际金融研究所的预测显示，2009年流向新兴市场经济体的官方资本总额仅为微不足道的500亿美元，在2010年仍将如此，大部分将流向东欧。

中国的外汇储备规模显然是最大的，从2003年的3000亿美元上升到现在的2万亿美元（图7）。但是，外汇储备建设一直是主要新兴市场经济体的普遍模式（图8）。印度、巴西、韩国和俄罗斯目前持有的外汇储备都超过2000亿美元。对于12个主要新兴市场经济体而言，过去六年持有的外汇储备平均增长超过3倍。流行的说法是，这是对东亚金融危机揭示的危险的反应。但是，这种解释令人怀疑。如果这种说法是正确的，那么外汇储备增长最多的时期应该是从1999年至2003年。在此期间，这些国家的外汇储备年均增长不到10%（俄罗斯除外，其1999年的水平异常低）。外汇储备在2003-2007年期间剧增的一个更简单解释是在供给方，而不是需求方。美联储的低利率政策以及风险利差的下降使大量资金流入新兴市场经济体，而这些经济体将大多数资金放到了储备中，而不是用来进口。

图8  外汇储备（十亿美元）
 

实际上，一个模式化的事实是，这成为一种新的重商主义增长模式，其强调增加出口，而不是进口资本设备。中国是这一模式的原型，但普遍的外汇储备建设给人们的印象是重商主义模式非常盛行。事实上，它主要是少数亚洲经济体采取的模式（图9）。如果我们将重商主义经济增长的标准设定为某一时期末的经常项目盈余为国内生产总值的2%或更多，盈余存在增长趋势，并且排除石油出口国，那么在1999年至2007年间，只有8个大的新兴市场经济体属于这种情况：在亚洲有新加坡、马来西亚、中国香港、中国大陆、台湾地区和菲律宾，在其他地区只有智利和以色列。相反，另外13个主要新兴市场经济体不符合这些重商主义经济增长标准。比如印度就不符合这种界定（其经常项目赤字稳定保持在国内生产总值的1%），尽管它的外汇储备规模很大。因此，外汇储备上升可能造成一种错觉，即大多数新兴市场经济体在采取重商主义的增长方式。

对于新兴市场经济体而言，如果从金融危机中得出它们应该加入重商主义增长模式的行列以建立保证安全的足够储备的教训将是一个错误。首先，这些经济体中大多数已经有如此大规模的外汇储备，使得它们能够经受住2008年至2009年初的危机，外汇储备仅有少量损失。损失最多的是俄罗斯，但其外汇储备仍然规模庞大。更为根本的是，在未来十年里，新兴市场经济体依赖不断扩大的顺差以及由此产生的更大的国际收支不平衡将越来越成问题。尽管石油价格反弹，美国需要将经常项目赤字控制在占GDP3%至4%的范围内，而不是像2006年达到6%那么高。甚至是中国以及东亚重商主义集团中的其他经济体也需要限制它们的盈余。如果不向存在外部不平衡的美国和其他发达经济体（已经存在庞大赤字、现在需要进行调整）施加新的压力，重商主义模式不可能会支撑一长串更多的新兴市场经济体。

经常项目占GDP比重
 

全球金融危机之后的财政政策又会如何呢？对美国而言，到2011年，公众持有的债务将从占国内生产总值不到40%上升到约70%。如果复苏供血不足，公共债务将会限制决策者提供促使经济发展所需要的更多财政资金。就新兴市场经济体而言，比如智利等在商品价格很高时建立了反周期资金的经济体，实际上应该实施基础设施开支，作为全球财政应对危机的一部分。同样，中国强有力的财政刺激投资计划对其经济复苏并由此对全球商品价格和活动的复苏起到了重要作用。然而，对于大多数发展中国家而言，过去几十年发人深省的发展教训是，它们毋宁在财政上小心谨慎。

最后，我并不认为主要新兴市场经济体可能以全球危机表明资本主义不起作用为由拒绝基本的市场原则。它们也不应该封闭资本市场，尤其是对已经表明更加稳定的外国直接投资。在任何情况下，这样做只能是最后一搏。在工业国家，加强监管、风险监督以及房市和股市企稳使得2003-2007年资本流动剧增的情况不大可能在短期内重现。相反，初期的迹象表明，这场危机的主要教训是，该系统经受住了近四分之三个世纪以来最严重的冲击。钟摆会向着加强审慎监管、减少“大而不倒”的金融公司的风险影响的方向摇摆。新兴市场经济体将要履行自己的职责，确保这些风险在各自国家内部得到监督，但这方面的主要任务仍是位于美国和欧洲的体系中心。

 

（注：本文是作者在2009年6月23日在世界银行发展经济学年会上的发言）

                                                         译者：刘丰

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